今年將是信用風險集中爆發(fā)的一年。 2月底，北京某公募固收部門副總曾如是向第一財經(jīng)表示。

近日來，信用風險事件接連爆發(fā)，其中涉及上市公司違約的也明顯增多。*ST保千(600074.SH)、盛運環(huán)保(300090.SZ)、凱迪生態(tài)(000939.SZ)等信用風險涉及主體均是上市公司。

與此同時，據(jù)統(tǒng)計顯示，剔除跨市場交易因素，5月回售總量為627億元，在回售主體中私募公司債數(shù)量最多，因此其回售風險尤為值得關注。

在去杠桿、定增收緊的背景下，可轉債一度成為上市公司融資的一大利器。隨著信用風險的不斷出現(xiàn)，市場亦開始擔心可轉債發(fā)行方的信用違約風險。不過，分析人士指出，由于可轉債存在下修等條款，且期限較長，因此回售違約的概率較低。

5月回售違約風險更大

5月7日，凱迪生態(tài)發(fā)布公告稱，其發(fā)行的2011年度第一期中期票據(jù) 11凱迪MTN1 構成違約，涉及本金6.57億元，利息0.41億元，合計約6.98億元。

資管新規(guī)要求剛性兌付打破，信用風險大面積打破也就在情理之中。 上述北京公募固收部門副總認為，疊加資管新規(guī)的要求，今年信用債風險更大。

分析人士指出，債券的違約可能會有連環(huán)違約的問題，也就是一期的債券違約大概率會引發(fā)后面沒有到期的債券違約。所以，后期債券的違約概率不會低于前期違約概率。換包話說，2018年到期量大的這些瑕疵發(fā)行人出現(xiàn)風險的概率更大。

據(jù)統(tǒng)計顯示，剔除跨市場交易因素，5月回售總量為627億元。進一步來看，5月份債券回售多為交易所債、低評級、私募公司債，由于私募債發(fā)債主體多為評級較低、資質(zhì)偏弱的主體，因此總體上回售風險相對更大。

在稍早一些的4月24日，富貴鳥股份有限公司(下稱 富貴鳥 )在上證所公告稱，由于公司前期存在大額對外擔保及資金拆借，相關款項無法按時收回，無法按期償付14富貴鳥到期應付的回售本金及利息，導致本次債券發(fā)生實質(zhì)性違約。

公開資料顯示，14富貴鳥應于2018年4月23日應兌付回售本金6.52億元、第三個付息年度利息5040萬元，其中逾80%債券遭投資者回售。 14富貴鳥 發(fā)生實質(zhì)違約之前評級就曾遭連續(xù)下調(diào)，僅在2018年就遭到評級機構東方金誠的三次評級下調(diào)。

第一財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，近幾年來的信用債風險，除了企業(yè)自身經(jīng)營以外的一些因素，可能是因為實際控制人的原因，比如說涉及重大訴訟、對外擔保代償?shù)鹊取?/p>

信用風險事件雖然不會馬上引發(fā)違約，但是很有可能會帶來二級市場收益率估值上行，從而引發(fā)較大的估值壓力。而且債券估值的上升也會加大發(fā)行人的融資難度，再融資成本大幅增加。 北京某可轉債分析人士表示。

避免可轉債博弈陷阱

近期陸續(xù)有轉債進入回售，有投研人士指出，通過提前介入獲得收益也是一種手段。

在本次發(fā)行的可轉債最后兩個計息年度，如果公司股票在任何連續(xù)三十個交易日的收盤價格低于當期轉股價的50%時，可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按面值加上當期應計利息的價格回售給公司。 某可轉債合同如是表示。

第一財經(jīng)了解到，當轉債價格低于轉股價一定幅度一定時間或者發(fā)行人改變募集資金用途的時候，投資人就有權要求回售。往往在這個時候，會觸發(fā)下修條款，而迫使發(fā)行人下調(diào)轉股價。

由于轉債發(fā)行人的訴求多為轉股，所以真正觸發(fā)回售的案例并不多。歷史上僅僅有7只可轉債曾經(jīng)觸發(fā)了有條件回售，4只轉債觸發(fā)附加回售條款。

如果直接下修到平價附近，可能會有一個跳漲。但博弈失敗，下跌也是有可能的。既然是博弈，肯定是有風險有收益的。 滬上一位可轉債基金經(jīng)理與第一財經(jīng)私下交流時便表示。

多位分析人士均指出，單純的博弈下修并非上佳策略，因為影響下修的因素很多，且最終的盈利程度并不一定較高，最終能否贖回也是要看股票是否有趨勢性的行情。

企業(yè)想轉股，而不是還債。如果正股下跌較多，通過下修方式或者把正股拉上去。如果正股拉上去比較難，那么就是下修。如果嘗試博弈下修，相對轉債指數(shù)而言獲得超額收益，我覺得很難，效果不是很明顯。 該滬上可轉債基金經(jīng)理說。

天風證券認為，在博弈條款中，需要避免幾個陷阱。一是下修預期過于充分時避免參與，此時轉債的交易價格往往不低，風險和收益不成正比;二是考慮信用風險，即使轉債歷史上還沒有發(fā)生過違約，信用風險始終是一個需要考量的因素。

據(jù)悉，國內(nèi)的可轉債市場目前沒有發(fā)生過信用事件。與國內(nèi)不同的是，美國可轉債違約并不屬于罕見現(xiàn)象。去年，風波不斷的樂視發(fā)生美元可轉債違約，上海奇成某只規(guī)模為8000萬美元、投資于樂視可轉債的私募基金于2017年7月7日到期，但樂視沒有按照協(xié)議約定贖回美元可轉債，遂構成違約。

近期一個受到市場較多關注的事件是輝豐轉債的大跌。由于環(huán)保問題，該轉債正股接到環(huán)保部的行政處罰，隨后被證監(jiān)會立案調(diào)查。從情理上說，回售收益率是在不違約前提下持有轉債的最差回報，但實際上隨著證監(jiān)會的立案調(diào)查，該品種信用等級存在被下調(diào)的風險。

近期信用風險增大，可轉債回售違約也存在一定的可能性。不過發(fā)生概率并不是特別大。一般而言，當解決回售時，企業(yè)可以選擇下修而避免回售。 北京一位賣方可轉債分析人士向第一財經(jīng)表示。

可轉債投資品種逐漸豐富，需要投資者特別注意的就是很多轉債要關注股票的基本面。可轉債主要分為兩類，債性強和股性強，多數(shù)還是股性較強。隨著品種增多，不像以前主要是銀行為主，需要特別關注基本面，防止碰到正股上也有踩雷的情形。 上述北京公募基金固收部副總也告訴第一財經(jīng)。