對于規(guī)模高達(dá)1.7萬億元的債基來說，今年以來上百億元的信用債違約，貌似只是大海里泛起的一朵小浪花，但這依然令基金經(jīng)理們坐立難安。信用風(fēng)險(xiǎn)的無規(guī)律隱藏，讓他們深切感受到 暗箭難防 的心驚肉跳。

譬如今年以來債基跌幅最深的中融融豐純債A，因?yàn)椴壤?14富貴鳥 債券的違約，截至5月12日，今年以來的凈值跌幅高達(dá)47.96%，規(guī)模更是急速縮水。而北京某基金公司旗下債基業(yè)績集體下跌，也被業(yè)內(nèi)認(rèn)為可能是踩雷多只債券違約所致。這些個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)往往急速而迅猛，輕而易舉地?fù)舸┝嘶鸾?jīng)理的風(fēng)控，基金只能黯然吞咽苦果。

記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，面對信用債風(fēng)險(xiǎn)的無規(guī)律爆發(fā)，公募基金行業(yè)正在加大調(diào)研力度，以求盡可能提前 排雷 。統(tǒng)計(jì)顯示，截至今年一季度末，公募基金持有的企業(yè)債總金額達(dá)到4646.4億元，如果剔除同業(yè)存單，企業(yè)債占據(jù)公募基金投資債券資產(chǎn)的比例達(dá)到約18%，這個(gè)體量足以引起基金業(yè)的高度重視。

與此同時(shí)，基金經(jīng)理也在積極開拓新的債券投資領(lǐng)域。去年以來大幅擴(kuò)容的可轉(zhuǎn)債，就成為他們眼中新的投資 藍(lán)海 。

踩雷代價(jià)巨大

因?yàn)橹貍}的信用債違約，部分債基今年以來的跌幅之深，讓習(xí)慣于認(rèn)為債基是 金飯碗 的基民大跌眼鏡，也令公募基金業(yè)壓力倍增。

統(tǒng)計(jì)顯示，截至5月12日，共有164只各種類型的債券型基金今年以來業(yè)績虧損，其中，凈值跌幅超過5%的有18只，超過10%的則有8只。業(yè)內(nèi)人士指出，綜觀這些跌幅較深的債基的凈值走勢圖，其凈值往往在某一時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)陡然下行，結(jié)合該時(shí)點(diǎn)附近的信用債違約情況，可以判斷，這些債基虧損的根本原因，就是由于重倉了違約的信用債而被迫大幅下調(diào)估值。

不過，需要強(qiáng)調(diào)的是，這些業(yè)績跌幅較深的債基普遍規(guī)模較小。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至5月12日，18只今年以來跌幅超過5%的債基中，僅有5只規(guī)模超過1億元，跌幅超過10%的債基中，則僅有2只規(guī)模超過1億元。而在這18只債基中，規(guī)模最小的僅有100萬元左右，實(shí)屬于瀕臨清算的基金。而規(guī)模小，意味著債基抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，一旦踩中一個(gè)信用債違約的 雷 ，業(yè)績就會急劇下滑。

不過，整體而言，目前信用債違約對債券型基金的業(yè)績影響并不大。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至5月12日，雖然有164只債基今年以來虧損，但只占到納入統(tǒng)計(jì)的1737只各種類型債基總量的9.4%。換句話說，即今年以來，超過90%的債基實(shí)現(xiàn)了正收益。一方面，這是因?yàn)槟壳靶庞脗`約的體量有限;另一方面，則是大多數(shù)債券型基金對風(fēng)控較為重視，信用債的個(gè)券配置開始分散，單個(gè)債券違約對凈值的影響不明顯。

但公募基金業(yè)仍需未雨綢繆。根據(jù)中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司最新發(fā)布的《2018年4月債券市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測報(bào)告》，4月份違約債券4只，違約債券總面額為38.5億元;2018年累計(jì)違約債券15只，違約債券面額128.64億元，分別較去年同期增加25%和33.58%。同時(shí)，債券市場信用利差擴(kuò)大，5年期AA級信用利差為214BP，較上月末擴(kuò)大21BP。與此同時(shí)，存量信用債隱含評級調(diào)整仍然以下調(diào)為主：中債估值的公司信用債中，隱含評級調(diào)整債券224只，其中下調(diào)145只;隱含評級調(diào)整涉及發(fā)行主體為57家，其中下調(diào)48家，排名前四的行業(yè)為制造業(yè)、金融業(yè)、建筑業(yè)和綜合。

一位純債債基的基金經(jīng)理指出，在風(fēng)險(xiǎn)頻頻爆發(fā)后，債券市場出現(xiàn)了 良幣驅(qū)逐劣幣 的現(xiàn)象，低資質(zhì)的主體通過債券市場融資的難度不斷加大，這就有可能導(dǎo)致部分主體資金鏈斷裂，從而波及這些主體此前發(fā)行的存量信用債。因此，投資者需要格外警惕那些個(gè)券占基金組合比例較高的債基，如果這類個(gè)券遭遇了評級下調(diào)乃至信用違約的風(fēng)險(xiǎn)，很有可能導(dǎo)致債基凈值較大的下跌。

密集調(diào)研防風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)一季度末的數(shù)據(jù)分析，公募債基配置最重的是金融債，總量達(dá)到9553.2億元，其次是企業(yè)短期融資券和企業(yè)債，前者總量為5413.6億元，后者總量為4646.4億元。從理論上而言，信用風(fēng)險(xiǎn)最大的是企業(yè)債，但其他債券類型也存在違約的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

上海某基金公司固定收益總監(jiān)指出，對于持有債券的基金產(chǎn)品而言，目前最大的風(fēng)險(xiǎn)，是債券違約爆發(fā)的 無規(guī)律性 。他認(rèn)為，從目前已經(jīng)出現(xiàn)違約的各種信用產(chǎn)品來看，涉及行業(yè)較多，且部分企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之前，財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)毫無先兆，這讓基金經(jīng)理們難以控制個(gè)券的風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，主動走出去進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，成為基金公司債券投資的必修課。

而記者在采訪中也發(fā)現(xiàn)，許多債基的基金經(jīng)理都表示，通過各種渠道來了解個(gè)券的真實(shí)基本面，才是最有效的風(fēng)險(xiǎn)控制方法。在他們看來，信息披露不充分甚至是信息披露違規(guī)，是目前許多個(gè)券存在的通病，在辦公室里研究財(cái)務(wù)報(bào)表已經(jīng)很難真正了解企業(yè)的償債能力，必須通過各種形式的實(shí)地調(diào)研才能獲取真實(shí)數(shù)據(jù)，做出正確的判斷。 與股票投資注重企業(yè)業(yè)績成長性不同，債券投資注重的是扎扎實(shí)實(shí)的現(xiàn)金流，這才是真正無風(fēng)險(xiǎn)的償債能力。但單純從企業(yè)定期報(bào)告中很難獲取動態(tài)信息，而在風(fēng)險(xiǎn)不斷出現(xiàn)的背景下，再不走出去調(diào)研，是無法有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制的。 某基金經(jīng)理對記者說。

需要指出的是，在全社會去杠桿進(jìn)入攻堅(jiān)階段的當(dāng)前，許多個(gè)券的風(fēng)險(xiǎn)并不僅僅來自于企業(yè)自身，還包括股東和關(guān)聯(lián)方的資金鏈斷裂甚至是對外擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。重陽投資表示，由于此前多年信用條件整體寬松，企業(yè)盲目擴(kuò)張的沖動較強(qiáng)，積累了大量債務(wù)，借新還舊是這些企業(yè)維系債務(wù)鏈條的最重要手段。2017年以來，在各項(xiàng)去杠桿政策的推動下，全社會信用條件不斷收緊，股票、債券和信托再融資都變得更加困難，特別是今年以來信托和非標(biāo)等銀行表外融資渠道大幅收縮。在外部現(xiàn)金流流入受阻的情況下，高度緊張的資金鏈條就變得非常脆弱，信用違約發(fā)生的概率大大上升。

在此背景下，基金經(jīng)理的調(diào)研就需要覆蓋更多的層面，不僅需要深入了解個(gè)券所處的行業(yè)發(fā)展階段、個(gè)券現(xiàn)金流的真實(shí)狀況，還需要了解個(gè)券各種隱性的 風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) ，尤其是來自于大股東和對外擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)。很顯然，這種調(diào)研的深度需要付出大量的人力和物力，基金經(jīng)理的工作量無疑大大增加。業(yè)內(nèi)人士表示，在債券風(fēng)險(xiǎn)此起彼伏的時(shí)候，個(gè)券的調(diào)研能力將會逐漸成為考驗(yàn)基金公司投資實(shí)力的一種體現(xiàn)，而這，會進(jìn)一步加劇公募基金行業(yè)的分化。

博時(shí)基金固定收益總部研究主管陳志新就指出，公募基金主要還是加強(qiáng)信用基礎(chǔ)研究工作，對行業(yè)和主體要有長期密切的跟蹤，對于一些基本面有一定瑕疵的主體要能夠有及時(shí)的分析和判斷，而且目前一些爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的主體主要問題集中在資金鏈斷裂或者現(xiàn)金流緊張方面，可以針對目前的特性對這類主體進(jìn)行重點(diǎn)排查，有效規(guī)避相關(guān)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)可轉(zhuǎn)債 藍(lán)海

基金經(jīng)理在謹(jǐn)慎提防信用債投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也在積極開拓新的債券投資領(lǐng)域。去年以來大幅擴(kuò)容的可轉(zhuǎn)債，就成為他們眼中新的投資 藍(lán)海 。

銀河基金固定收益部總監(jiān)韓晶就表示，在固定收益投資方面，最看好可轉(zhuǎn)債下半年的投資機(jī)會。她指出，通過兩年多的估值壓縮，目前可轉(zhuǎn)債市場估值水平已經(jīng)接近2014年牛市之前的低位水平，繼續(xù)下跌的空間較小。同時(shí)，可轉(zhuǎn)債的股票屬性賦予其高彈性。此外，防范風(fēng)險(xiǎn)仍是今年投資的重點(diǎn)，而可轉(zhuǎn)債能夠提供一定的安全墊，轉(zhuǎn)債在持有到期的情況下能發(fā)揮債券屬性，獲得一定的票息收益， 攻守兼?zhèn)?的特征十分突出。

興全可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理張亞輝則表示，可轉(zhuǎn)債是今年投資的價(jià)值藍(lán)海。他認(rèn)為，今年權(quán)益資產(chǎn)的波動將加大，債券信用風(fēng)險(xiǎn)較大，利率還未看到趨勢向下的階段，不少轉(zhuǎn)債估值壓縮導(dǎo)致標(biāo)的接近面值，介于兩者之間的可轉(zhuǎn)債投資則是進(jìn)可攻，退可守。

事實(shí)上，債基已經(jīng)開始大踏步進(jìn)入可轉(zhuǎn)債投資市場?；鹨患緢?bào)數(shù)據(jù)顯示，基金在可轉(zhuǎn)債上持有規(guī)模達(dá)到420.52億元，加倉規(guī)模達(dá)到130億元，市值增幅為45%，這也是可轉(zhuǎn)債歷史上第二個(gè)增持金額超過100億元的季度。而從環(huán)比增長來看，可轉(zhuǎn)債以44.67%的增幅位居債券類資產(chǎn)配置增長首位。

而相較于目前的信用債，可轉(zhuǎn)債讓基金經(jīng)理們更放心的一點(diǎn)是其發(fā)行門檻較高，從一定程度上降低了信用風(fēng)險(xiǎn)。一位基金經(jīng)理指出，能發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司一般基本面較為健康，且債券償付能力不錯(cuò)，即便公司出現(xiàn)了業(yè)績下滑等基本面走壞的趨勢，可轉(zhuǎn)債的投資者還有博弈回售條款和下修轉(zhuǎn)股價(jià)的機(jī)會，相較于信用債，止損和套利的手段更為靈活。

從近期可轉(zhuǎn)債的走勢來看，盡管A股市場繼續(xù)震蕩，許多可轉(zhuǎn)債的正股表現(xiàn)不佳，但這種博弈預(yù)期的存在，依然支撐著可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)勢。統(tǒng)計(jì)顯示，截至上周五收盤，納入統(tǒng)計(jì)的67只可轉(zhuǎn)債中，有62只處于溢價(jià)狀態(tài)。這表明，這些可轉(zhuǎn)債的交易價(jià)格高于其實(shí)際的轉(zhuǎn)股價(jià)值，隱含了一定的看漲期權(quán)。但需要關(guān)注的是，在這62只溢價(jià)狀態(tài)的可轉(zhuǎn)債中，有多達(dá)20只可轉(zhuǎn)債溢價(jià)率超過30%，其中，有12只的溢價(jià)率甚至超過50%，市場的博弈心態(tài)十分濃厚。