自11月7日至今，1年期中國國債利率持續低于1年美國國債利率，即中美利差出現倒掛，倒掛幅度一度高達-20基點，而之前人民幣的在岸匯率（CNY）和離岸匯率（CNH）剛經歷了一波快速貶值，兩個匯率分別曾觸及6.9763（10月31日）和6.9803（11月1日），相應較年初匯率的累計貶值幅度均超過6.6%。由此，一個直接的疑問自然而生——利差倒掛會成為壓倒匯率的最后一根稻草嗎？

首先，此次中美利差倒掛不是首次出現。實際上在本期全球金融危機之前，中美利差倒掛基本是常態。中國各期限利率高于美國利率水平是本次危機之后的事情，主因還是中美貨幣政策差異所致，作為反危機的非常規之舉，2008年底美聯儲先后采取了零利率下限的利率政策和“量化寬松”的非常規政策，而同期人民銀行雖然也采取了降息、降準等措施，但仍屬于常規操作范疇，尤其是2010年11月人民銀行還率先加息，成為本次危機首家貨幣政策轉向的央行。

關鍵期限中美利差變化情況 數據來源：Wind

另外，之前我曾對美、英、德、日、中（G5）的長期利率走勢進行過比較，發現G5的10年期國債利率走勢在危機前后呈現出顯著變化：除中國之外，危機后其他四國10年國債利率的均值、最高值和最低值，都明顯低于危機前的水平，德日還曾出現過負利率；對于中國而言，雖然危機后長期利率的均值較危機前低了10個基點（1個基點等于萬分之一）,但長期利率的最低值卻較危機前提高了65個基點，表明與其他G4國家不同，危機后中國的利率中樞較危機前反而是提高的。

G5的10年國債利率變化情況 數據來源：Wind，作者自行估算

因此，需要強調一個可能被市場忽略的事實：本次危機以來，中國貨幣政策在經歷短暫的極度寬松之后（信貸和M2增速曾一度分別高達35%和30%），基本就保持著中性姿態（包括期間還曾進行過三輪去杠桿），相應美聯儲反危機的極度寬松貨幣政策轉向則是在2014年10月底才開始，包括2014年10月底“退出QE”、2015年12月中旬啟動加息周期和2017年10月底開始“縮表”。所以，我們看到中國各期限利率自2008年末開始高于美國，且幅度不斷擴大，但2014年三季度開始擴大態勢停止，之后利差就呈現趨勢性回落態勢，直至近期短期利率出現倒掛，顯而易見中美利差變化背后反映的正是中美貨幣政策走向的分化。

其次，利差和匯率關系確實十分顯著。對于匯率和利率的關系，一個著名的理論就是利率平價理論，通俗的說該理論認為當兩國利率存在差異時，資金將從低利率國流向高利率國以謀取利潤。自2005年7·21匯改，人民幣匯率由盯住美元的固定匯率制轉為有管理的浮動匯率制，相應中美利差確實與美元兌人民幣匯價具有較強的相關性：利差擴大時，往往對應著人民幣匯率走強；反之利差收窄時，人民幣匯率走弱。

中美利差和匯率走勢情況 數據來源：Wind，作者自行估算

另外一個事關利差和匯率關系的理論，就是“不可能三角”，即一個國家不可能同時實現資本流動自由、貨幣政策的獨立和匯率的穩定，即三項政策選項中，只能擁有兩項。換句話說，在開放型的經濟環境下，一國的金融政策始終面臨“兩難選擇”。由于中國兼具一個大的轉軌經濟體和新興市場經濟體的特征，所以不同階段經濟運行的突出矛盾點是有巨大差異的，這些差異一方面增加了政策安排的難度，但同時也為政策能夠有所側重提供了“可乘之機”，讓政策能夠兼顧，或者說中國面臨的“不可能三角”是非等邊的。而就中國實踐結果而言，中國確實實現了“兼顧”，漸進式地取消了資本管制，利率和匯率的市場化形成機制也逐步得以構建完成，期間人民幣匯率和利率并未出現完全失控，即沒有出現爆炸性結果——金融危機。

綜合此兩個實情，我們僅僅能說利差是影響匯率的重要因素，但絕不是主力因子，換而言之，人民銀行在維護匯率的同時，并沒有完全喪失了利率政策的獨立性。

最后，決定匯率的主力究竟是誰。鑒于一國貨幣匯率本身只是一個比較結果，金融市場中的匯率變化曲線只不過是把不同人的比較集中起來，而在這個比較中，經濟基本面因素的比較才是最重要的因素，因此，每當該國經濟基本面變差時，該國貨幣相對就變得相對弱勢。對于中美而言，每當中美經濟增速差擴大時，人民幣匯率基本都是走強的；反之中美經濟增速差收窄時，人民幣匯率基本都是走弱的。只有2016年不符合這個規律，該年是中國金融行業加杠桿最瘋狂的時期。

中美經濟增速變化與人民幣匯率走勢情況 數據來源：Wind，作者自行估算，上圖2018年Q3經濟增速差為2018年前三季度中美GDP名義累計值同比增速差，人民幣匯率變化幅度為前三季度實際變化的年化率。

綜合上述三點，文初問題的答案顯而易見——利差倒掛不會成為壓倒匯率的最后一根稻草。危機前，中國經濟運行發揮主導的是經濟周期，期間低利率是經濟高速增長的重要因素，同期在美國經濟運行中發揮主導的是金融周期，期間美聯儲的政策利率周期成為調節經濟運行的主要因素，因此中美利率政策同步不強；危機后，金融周期在中國經濟中的份量逐漸加重，同期美國依然是金融周期主導，中美利率政策同步性顯著增強。

然而，在經歷了影子銀行快速擴容和金融過度脫媒之后，中國經濟正在回歸經濟周期主導的運行模式轉變，相應金融政策更強調“支持實體”，而美國經濟則已進入周期上行期，美聯儲也正在積極恢復常規政策空間（加息和縮表）。或者換句話說，就是中美貨幣政策同步性正在由強轉弱。那么在這種情況下，人民銀行一定會更加追求中國經濟基本面的強勁，相應政策也更加側重利率，只要政策得力，經濟基本面恢復強勁的初衷如期實現，即便是利差倒掛重歸常態的話，匯率壓力也必將自解。