清明前后，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)。

北京時(shí)間4月4日，美國(guó)發(fā)布擬對(duì)華進(jìn)口商品加征關(guān)稅清單，商品價(jià)值超過(guò)500億美元/年，涉及信息和通信技術(shù)、航天航空、機(jī)器人、醫(yī)藥、機(jī)械等行業(yè)產(chǎn)品。當(dāng)日，中國(guó)商務(wù)部即宣布針對(duì)性措施：對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的大豆等農(nóng)產(chǎn)品、汽車、化工品、飛機(jī)等106項(xiàng)進(jìn)口商品對(duì)等加征關(guān)稅，稅率為25%，涉及自美進(jìn)口商品價(jià)值也在500億美元/年左右。

4月6日特朗普發(fā)布聲明稱，責(zé)成美國(guó)貿(mào)易代表辦公室依據(jù) 301調(diào)查 ，考慮對(duì)額外1000億美元的中國(guó)商品加征關(guān)稅。當(dāng)日晚間，中國(guó)商務(wù)部召開新聞發(fā)布會(huì)表示，中方可以不排除任何選項(xiàng)進(jìn)行大力反擊，并表示中美財(cái)經(jīng)官員并未就經(jīng)貿(mào)問(wèn)題進(jìn)行任何談判。

回顧過(guò)去一個(gè)月，中美貿(mào)易摩擦經(jīng)歷多輪試探，美國(guó)對(duì)中國(guó)商品的限制規(guī)模和中國(guó)的反應(yīng)快速?gòu)?qiáng)硬，均史無(wú)前例。

研究人士表示，貿(mào)易戰(zhàn)是目前市場(chǎng)最大的不確定性，是否進(jìn)一步加劇有待觀察。就債市而言，外需不確定性增大、內(nèi)需穩(wěn)定重要性提升，貨幣政策拿捏會(huì)更為艱難，而風(fēng)險(xiǎn)偏好下降更加利好無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

貿(mào)易戰(zhàn)是否帶來(lái)通脹壓力?

作為全球最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)與中國(guó)之間的貿(mào)易摩擦如果不斷升級(jí)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生諸多不確定性。

從3月中旬貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)酵以來(lái)，美國(guó)股市大跌，美債收益率也一度大幅下行，從而對(duì)國(guó)內(nèi)股市和債市造成影響。華創(chuàng)證券研究表示，從中美兩國(guó)10年期國(guó)債對(duì)本輪貿(mào)易戰(zhàn)的反應(yīng)來(lái)看，在中美兩國(guó)同等幅度的加征關(guān)稅，顯然中國(guó)的反應(yīng)較美國(guó)的更大。究其原因，該研究認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)樂(lè)觀情緒的推動(dòng)下，市場(chǎng)只關(guān)注了中美貿(mào)易戰(zhàn)可能對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成的不利影響，而忽略了其可能對(duì)通脹造成的壓力。

為何各方會(huì)高度關(guān)注貿(mào)易戰(zhàn)與通脹的關(guān)系?原因在于，中美貿(mào)易摩擦中的關(guān)鍵角色——大豆，成為我國(guó)反制美國(guó)的重要 武器 。4月4日，我國(guó)決定對(duì)包含大豆在內(nèi)的美國(guó)商品加征25%的關(guān)稅，實(shí)施日期另行公布。

中國(guó)大豆對(duì)外依存度達(dá)86%。大豆是美國(guó)對(duì)華出口中最為重要的農(nóng)產(chǎn)品，據(jù)美國(guó)大豆協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，每年美國(guó)農(nóng)民生產(chǎn)的大豆有1/3銷往中國(guó)，總價(jià)值約為140億美元。中國(guó)則是全球大豆第一大消費(fèi)國(guó)，2017年消費(fèi)量超過(guò)1.1億噸，其中美國(guó)進(jìn)口約為3300萬(wàn)噸，占我國(guó)大豆進(jìn)口量的34.4%。據(jù)相關(guān)專家分析，進(jìn)口美國(guó)大豆成本增加25%，如果其他條件不變，可能使我國(guó)大豆市場(chǎng)價(jià)格提升10%至15%。

太平洋證券研究報(bào)告表示，此次中國(guó)對(duì)美國(guó)加征關(guān)稅的商品包含大豆、玉米、小麥與牛肉等農(nóng)產(chǎn)品，而我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品長(zhǎng)期處于逆差。另外，由于我國(guó)這些農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口量占拉美等其他國(guó)家的產(chǎn)量和出口的比重也很高，進(jìn)口替代的空間有限。因此，如果大豆、玉米、小麥與牛肉最終加征關(guān)稅25%，國(guó)內(nèi)的通脹水平很有可能提高。華創(chuàng)證券同樣表示，市場(chǎng)關(guān)注貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的不確定性，卻忽略了如果貿(mào)易戰(zhàn)真的 刺刀見紅 ，通脹壓力上行就有了確定性。如果貿(mào)易戰(zhàn)全面爆發(fā)，中國(guó)確定對(duì)美進(jìn)口大豆征收關(guān)稅，大豆價(jià)格將繼續(xù)大幅上漲，大豆?jié)q價(jià)可迅速引發(fā)通脹。

當(dāng)然，對(duì)于貿(mào)易戰(zhàn)究竟能帶來(lái)多大的通脹壓力，業(yè)界研究尚存爭(zhēng)議。有不少研究表示，即便大豆價(jià)格上升，對(duì)未來(lái)推動(dòng)CPI通脹上漲的極限為0.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)普遍預(yù)期。

平安證券表示，本次貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)超預(yù)期之處在于大豆正式劃為制裁武器，但此舉與其說(shuō)是 全面制裁 ，不如說(shuō)是 有限呵止 ——根據(jù)平安證券的測(cè)算，我國(guó)大豆對(duì)外依存度達(dá)85%以上，其中美豆進(jìn)口份額達(dá)35.1%，若大豆價(jià)格上漲20%至30%，那將會(huì)通過(guò)豆制品、食用油等項(xiàng)目合計(jì)拉動(dòng)CPI上行0.28%至0.42%。中信建投證券的分析也認(rèn)為，對(duì)美大豆加征關(guān)稅后對(duì)國(guó)內(nèi)CPI的影響約為0.08個(gè)至0.23個(gè)百分點(diǎn)，通脹仍屬可控。

債市配置吸引力或增加

隨著貿(mào)易戰(zhàn)的升級(jí)以及各方對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)、通脹預(yù)期的不確定性增加，未來(lái)貨幣政策的微調(diào)預(yù)調(diào)更加受到關(guān)注。

天風(fēng)證券固定收益研究表示，雖然中美貿(mào)易摩擦需要吸取日本的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，不可貿(mào)然用貨幣政策進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)沖。但是自3月以來(lái)，中美貿(mào)易紛爭(zhēng)逐步擴(kuò)大，伴隨著貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期的升溫，相信政策當(dāng)局也是在進(jìn)程中逐步著手評(píng)估其對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的影響，考慮到市場(chǎng)和輿論的一邊倒壓力，站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，從央行的角度來(lái)看，保持現(xiàn)有狀態(tài)、適度觀望是一個(gè)相對(duì)合意的狀態(tài)。

上周，隨著跨季的順利結(jié)束，資金面呈現(xiàn)一定寬松跡象。無(wú)論是短端還是中端，上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)均大幅下降。對(duì)此，中信期貨研究認(rèn)為，從原因來(lái)看，一方面，進(jìn)入4月之后，跨月壓力消除;另一方面，上周僅有的200億元逆回購(gòu)資金到期對(duì)資金面也無(wú)明顯影響。除此以外，4月3日中國(guó)人民銀行發(fā)布工作論文，提出負(fù)利率應(yīng)該成為正常貨幣政策工具，或也給市場(chǎng)一定信號(hào)，對(duì)未來(lái)貨幣政策走向提供思考。天風(fēng)證券的研究表示，本周資金面將僅有1100億元逆回購(gòu)到期，到期資金量依舊維持較低水平。因此，節(jié)后流動(dòng)性或?qū)⒀永m(xù)寬松。

從債市角度看，中美貿(mào)易戰(zhàn)無(wú)疑是近期影響國(guó)內(nèi)債市的主要因素。申萬(wàn)宏源固定收益研究表示，目前來(lái)看，中美貿(mào)易戰(zhàn)打壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，利好債市。中期看，兩敗俱傷不是中美兩個(gè)全球最大經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)選擇，預(yù)計(jì)兩國(guó)將就商品市場(chǎng)和投資準(zhǔn)入、高科技產(chǎn)品和能源領(lǐng)域雙向投資和進(jìn)出口問(wèn)題展開深入談判，中期貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)將有所弱化。但短期內(nèi)，由于貿(mào)易戰(zhàn)一定程度上削弱兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，可能扭曲兩國(guó)貨幣政策，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)債券收益率下行。而在貿(mào)易戰(zhàn)正式打響前，對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響程度仍相對(duì)較小。應(yīng)密切關(guān)注中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景、貨幣政策和債市的潛在影響。

太平洋證券的研究報(bào)告認(rèn)為，短期避險(xiǎn)情緒提升，債市配置吸引力或增加。中美雙方是否會(huì)對(duì)清單上的商品最終加征關(guān)稅，仍然具有不確定性。其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響尚無(wú)法判斷。但是短期內(nèi)，貿(mào)易戰(zhàn)再升級(jí)對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊是不可避免的，避險(xiǎn)情緒的提升必然導(dǎo)致債券市場(chǎng)相對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的配置吸引力增加。