核心結論：①美股：1900年以來美股年漲幅為9.6%，其中股利回報為4.5%，盈利增長為5%，估值為0.1%。單看牛市期間，業績對標普500貢獻約為75%。②A股：1991年以來上證綜指年化漲幅為11.6%，EPS為22.9%，PE為-9.2%。單看牛市期間，估值貢獻大源于利潤增速滯后導致的統計性偏離，牛市均對應盈利向上周期。③現在類似05年下半年，市場處在牛市第一階段即孕育期，第二階段的信號是盈利見底回升。這次不同于05-07年，未來盈利改善源于產業升級的信息化和服務化，而非工業化和城鎮化。

牛市不需要基本面？誤會

2019年初以來A股行情火熱，市場對牛市呼聲高漲。對于這輪牛市，有人稱之為流動性改善驅動的水牛，或者政策向暖刺激的政策牛，并認為牛市也可無需基本面。本文將回顧中美兩地市場的發展歷史，探討驅動股市上漲的核心動力，我們發現拉長來看牛市需要基本面支撐。

1． 美股歷史：盈利是最大推動力

縱觀全球，股市長期與基本面高度相關。早在《投資世界長期屬于樂觀者-20170710》中，我們分析到橫向對比全球，各地股指年化漲幅與GDP名義年化增速表現出高度相關，經濟增速越高的國家股市表現越強勁。在此我們主要研究各國/地區同時有GDP和指數數據的最早時間至今的股市，具體如下：中國A股自1991以來股指年化漲幅為11.6%、名義GDP年化增速為14.2%（截止2018年末）；中國香港自1964年來分別為10.4%、10.3%；中國臺灣自1968年來分別為9.0%、9.3%；韓國自1980年來分別為8.6%、10.5%；德國自1970年來分別為6.7%、4.7%；美國自1929年來分別為5.5%、6.1%；英國自1984年來分別為5.0%、5.3%；日本自1970年以來為4.8%、4.2%；法國自1988年來分別為2.9%、2.6%。

拉長來看，美股上漲主要靠盈利驅動。約翰·博格在《長贏投資》中將股票收益分解為投資收益和投機收益，其中投資收益由股息收益和盈利增長構成，對應企業的盈利能力，投機收益由市盈率變動構成，對應企業的估值變化。文中統計1900年以來每10年的收益數據顯示，美股投資收益均值相對穩定，僅在1930年代大蕭條時期出現負值，其余時間基本穩定在8%~13%之間，平均為9.5%，其中股利回報均值為4.5%，盈利增長回報為5%。與此相反，美股投機收益均值卻隨著市盈率的波動大起大落，在-10%~10%之間劇烈波動，但平均值僅為0.1%。可見，股價上漲的核心驅動力是盈利，估值短期波動劇烈但長期趨于穩定，對股價幾乎無貢獻。另外，從代表指數標普500角度看，長期以來盈利是美股的主角。標普500自1928年開始正式發布，統計1929年以來標普500指數年化漲幅為5.3%，EPS為5.2%，PE為0.1%，可見盈利是驅動股價上漲的主力，而估值貢獻很小。

美股牛市回顧：業績對股價貢獻約為75%，流動性改善最終助推盈利增長。長期看美股上漲是由盈利驅動的，接下來我們將分析單獨看牛市，盈利和估值誰對美股股價貢大。1929年以來美股經歷4輪牛市，期間標普500年化漲幅均值為12.0%，EPS為9.0%，PE為2.8%，業績對股價貢獻度約為75%，而估值約為25%。具體來看，在1942/5-1968/11期間標普500從7.7點漲至108.4點，指數年化漲幅為10.2%，EPS為6.8%，PE為3.2%，在1982/08-2000/03期間從107點漲至1498點，年化漲幅分別為15.7%、7.7%、7.4%，在2002/07-2007/10期間從989點漲至1549點，年化漲幅分別為10.6%、24.4%、-11.0%，在2009/03-2019/03期間從798點漲至2824點，年化漲幅分別為13.4%、9.1%、3.9%。在美股牛市啟動初期，市場也出現流動性改善跡象，但最終牛市走得更遠是因為在寬松貨幣政策下企業基本面好轉。在1982/08-2000/03牛市前期，美聯儲基準利率從1984/08的11.5%降至1984/12的8.125%，寬松流動性助推美股走牛，1983年美股業績見底，整個牛市期間標普500年化凈利漲幅達7.0%。在2002/07-2007/10牛市前夕，美聯儲基準利率從2002/05的6.5%降至2003/06的1.0%，寬松流動性驅動美股走牛，2002年美股業績開始好轉，整個牛市期間標普500年化凈利增速達11.8%。在2009/03-2019/03牛市前夕，美聯儲基準利率從2007/09的4.75%降至2008/12的0.25%，2008-2013年期間美聯儲啟動三輪QE以促進經濟復蘇，2009年美股盈利好轉，牛市期間標普500年化凈利漲幅為10.9%。總體上，驅動美股上漲的主要貢獻來自盈利，流動性改善終將助推盈利增長。

2． A股歷史：股市上漲主要源于業績

“長期稱重機”在A股同樣適用，股市上漲主要源于業績增長。1990年12月上交所正式營業，1991年7月深交所正式營業，自此A股逐漸發展壯大，期間經歷多次重要變革，包括1996年開始實行漲跌停板制度，2001年A股IPO發行結束行政審批制轉而實行核準制，2005年股權分置改革等，在此我們分別以這些時間點為起點考察業績對A股的貢獻度。1991年以來上證綜指年化漲幅為11.6%，EPS為22.9%，PE為-9.2%，1996年以來上證綜指指數年化漲幅為7.8%，EPS為9.6%，PE為-1.7%，2001年以來上證綜指指數年化漲幅為2.2%，EPS為11.4%，PE為-8.3%，2005年以來上證綜指年化漲幅為6.8%，EPS為9.9%，PE為-2.8%。可見，A股上漲的核心驅動力仍然是盈利增長，這也再次驗證了“市場短期是投票機，長期是稱重機”的道理，股市上漲更多源于業績增長。

A股牛市初期流動性寬松、后期基本面改善。回顧歷史，A股牛市初期流動性往往寬松，看似牛市啟動無需基本面，但拉長來看，整個牛市期間A股盈利明顯改善，最終業績增長驅動股市走得更遠。1996年以來A股經歷了4輪牛市，分別為1996/1-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2012/12-2015/6，期間上證綜指指數年化平均漲幅為85.9%，EPS為3.1%、PE為96.8%，看似估值比業績對股價的貢獻大。造成這種牛市不需要基本面的假象是因為行情與基本面并未同步對應，歷史經驗表明政策底》市場底》業績底依次出現，A股牛市啟動往往源于政策底部出現，市場預期盈利好轉（詳見《借鑒歷史：政策底》市場底》業績底-20181028》）。在1996/1-2001/6期間，上證綜指從512點漲至2245點，指數漲幅為338%、EPS為33%、PE為230%，這輪牛市行情可分為兩段：第一段是1996/1-1997/5，期間主導產業家電歸母凈利累計同比從96Q2的9.5%升至97Q4的36.9%，當時背景是居民收入水平提高，“新三件”（彩電、冰箱、洗衣機）為代表的家電產品引領消費升級；第二段是1997/5-2001/6，期間主導產業電子歸母凈利累計同比從98Q2的-46.9%升至99Q4的156.1%，當時全球互聯網浪潮下科技股迎來戴維斯雙擊。在2005/6-2007/10期間，上證綜指從998點漲至6124點，指數漲幅為513%、EPS為88%、PE為226%，期間A股歸母凈利累計同比從06Q1最低的-14.0%升至07Q1最高的80.7%。在2008/10-2009/8期間，上證綜指從1664點漲至3478點，指數漲幅為102%、EPS為-25%、PE為168%，當時的背景是美國次貸危機演變為全球金融危機，為此我國政府出臺四萬億刺激計劃，政策底出現后市場開始走牛，在牛市后期A股業績逐漸好轉，歸母凈利累計同比從09Q1最低的-26.2%升至10Q1最高的61.4%。在2012/12-2015/6期間，創業板于2012年12月率先啟動牛市，上證綜指在14年7月開始爆發，期間表現最突出的是創業板，創業板指從585點漲至4037點，指數漲幅為590%、EPS為49%、PE為362%，對應創業板歸母凈利累計同比從12Q4的-8.6%升至16Q1的62.9%。在2013/06-2015/06期間，上證綜指從1849點漲至5178點，指數漲幅為155%、EPS為0%、PE為154%。總體上，A股牛市誕生往往伴隨流動性寬松，后期牛市行穩致遠還需要基本面支撐，歷史經驗顯示市場底往往比業績底早出現，這就意味著向好的業績往往姍姍來遲，而并非牛市不需要基本面。

3． 這次牛市與2005-07年的同與不同

早在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《為何A股常見“尖頂圓底”？-20190110》、《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》、《現在類似2005年-20190217》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》等多篇報告中，我們分析到2019年跟2005年很像，是熊末牛初的轉換年。

現在類似2005年下半年：處于牛市第一階段孕育期。我們在《牛市有三個階段-20190303》里分析過牛市可以分為三個階段，包括孕育準備期、全面爆發期、泡沫瘋狂期。第一階段孕育準備期的特征是盈利回落、估值修復。這一階段宏觀基本面仍在下行，企業盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉，估值修復推動市場上漲。這個階段市場進二退一，回吐較大，整體偏震蕩，為牛市全面爆發做準備，目前是牛市孕育準備期，類似2005年。從盈利趨勢看，我們認為這次盈利趨勢變化背景類似2005年，均是盈利步入下行后期，盈利周期呈“W”型波動。至于盈利何時二次見底，我們認為可從三個維度進行跟蹤：一是庫存周期三年一輪回，觀察2002年以來我國經濟的庫存周期和A股的盈利周期，可以發現兩者走勢大致趨同，而且兩者周期平均都為三年左右，而本輪盈利和庫存周期均始于2016年中，按照歷史經驗，A股盈利將于2019年三季度企穩。二是以史為鑒，政策底領先業績底1年左右。這次政策底已經出現，18年7月31日中央政治局會議提出“六穩”目標，政策開始微調。18年10月31日中央政治局會議相比7月底新增三個內容，18年10月19日國務院副總理劉鶴及一行兩會負責人接受記者采訪，很明確地釋放了維護金融市場穩定的積極信號，有關民營企業紓困政策隨之密集出臺，我們預計業績底將于今年三季度出現。考慮到目前政策只停留在降準、減稅降費層面，基本面企穩可能需要降息、地產結構性放松等，我們預計盈利見底時間或許更晚。三是五大領先指標領先業績兩、三個季度企穩。其具體包括社融存量/貸款余額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計同比、商品房銷售面積累計同比、汽車銷量累計同比。在歷史上股指見底時，三個及以上領先指標企穩，比如05年6月市場底出現前四大領先指標企穩，A股業績底則在06Q1才出現，目前只有社融、基建投資兩大指標企穩，按照業績底滯后領先指標三個季度推算，預計盈利最快今年三季度見底（詳見《市場反轉需要啥信號？-20190220》）。

現在與2005-07年不同：盈利改善源于產業升級的信息化和服務化，而非工業化和城鎮化。在《宏觀背景：從大到強，結構優先——當前中國經濟對比1980年代美國系列（1）》中，提出中國經濟進入由大到強的新時代，結構優先，類似1980s年代的美國，GDP增速換擋后波動率下降，產業結構升級加速。當前我國經濟增長正在從重速度向重質量轉變，十九大報告中指出“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期”。近幾年我國的GDP增速雖然放緩，但內部結構卻在不斷優化、產業結構升級，我們認為這是未來企業盈利改善的動力，這不同于2005年，當時業績好轉源于工業化和城鎮化加速，第二產業快速發展。2005年中國經濟進入繁榮周期，GDP當季同比從04Q4的8.8%最高升至07Q2的15.0%，CPI當月同比從05年9月的0.9%最高升至08年4月的8.5%，在這樣的背景下，A股歸母凈利同比從06Q1的-14.0%最高升至07Q1的80.7%，其中地產、建筑、機械等周期類行業業績更優。2016年以來我國GDP增速維持在6.7%-6.9%左右，但全部A股歸屬母公司凈利累計同比從16Q4的5.4%回升至18Q1的14%，ROE（TTM）從9.6%回升至10.3%。進入新時代之后，宏觀經濟的基本面特征為經濟平盈利上，微觀盈利改善的動力源(5.700,-0.01,-0.18%)于產業結構優化、行業集中度提高和企業國際化加速。從結構來看，我國經濟結構的變化趨勢與美國1980s同樣類似。1980-90年美國經濟重心向第三產業和消費轉移的節奏明顯加快，第三產業GDP占比從64%提高到70%，消費GDP占比從61%提升至2017年的64%，當前中國與美國類似，2018年第三產業GDP占比為52.2%，2017年消費GDP占比為53.6%，還處在較低水平。而且，相對美國，我國新興產業規模占比仍較小，對比2017年中美各行業增加值，在傳統產業中我國制造業、建筑業、采礦行業增加值分別是美國的1.5、1.1、0.9倍，而我國醫療保健、信息技術、文體娛樂增加值僅是美國的20%、38%、40%，我國這些新興產業還有待發展。從企業盈利看，產業結構轉型升級后基本面特征表現為經濟平盈利上，類似美國1980-90s年代。在1980s/1990s年代，美國名義GDP年化增速為7.9%/5.5%、標普500凈利年化增速為5.4%/7.6%、ROE均值為14%/18%，美股年化投資回報率為9.6%/10.6%，可見隨著產業結構轉型，美股權益市場匯聚了一批業績優異的公司，美股盈利增速開始優于名義GDP。展望未來，我們認為A股盈利改善也將來自結構優化、產業升級，預計名義GDP將維持在8%左右，A股凈利同比有望維持在10%以上。