在債券市場穩(wěn)步對外開放的背景下，2021年上半年中國債市走出了怎樣的行情？下半年又將往怎樣的方向發(fā)展？

主權(quán)債券持續(xù)吸引外資流入

根據(jù)中央結(jié)算公司發(fā)布的最新數(shù)據(jù)梳理，上半年，境外機構(gòu)累計增持中國債券4149.91億元。按月來看，1月份至6月份，境外機構(gòu)分別增持中國債券1719.31億元、956.94億元、46.17億元、648.59億元、413.17億元、365.73億元。

另據(jù)債券通公司最新發(fā)布的債券市場運行報告顯示，6月境外機構(gòu)買賣中國債券交投活躍，日均交易量達到歷史新高，達到305億元人民幣，月度成交6411億元人民幣。其中，國債和政策性金融債交投最為活躍，分別占月度交易量的50%和35%。此外，6月，債券通新入市境外機構(gòu)投資者達90家。截至6月底，債券通匯集了來自全球34個國家和地區(qū)的2650家境外機構(gòu)投資者，全球排名前100的資產(chǎn)管理公司中有78家完成債券通備案入市。

德意志銀行預計，今年10月中國國債納入富時世界國債指數(shù)(187.6370,0.11,0.06%)（WGBI）還將吸引1320億美元的資金流入。

彭博亞太區(qū)總裁李冰此前接受澎湃新聞專訪時表示，從總體趨勢來看，境外機構(gòu)持有中國債券的規(guī)模在過去幾年不斷增高并且仍然有增長潛力。目前境外機構(gòu)持有量突破了3.6萬億元，占比約為3%，相較于其他發(fā)達市場還有較大的增長空間。在國際市場環(huán)境復雜的背景下，境外機構(gòu)投資者對于避險資產(chǎn)的需求較大。中國債券的收益率維持在相對較高的水平，與其他市場的相關(guān)性相對較低，因此是境外投資者多元化投資的較好選擇之一。

景順大中華、東南亞及韓國區(qū)行政總裁潘新江指出，中國主權(quán)債券或?qū)⒊蔀槿蘸蟾髦鳈?quán)基金及各國央行投資的主要資產(chǎn)類別，尤其是隨著這些債券被納入全球主要債券指數(shù)，以及債券通等機制使得跨境交易變得更為便捷高效。

歐洲財富與資產(chǎn)管理公司瑞士百達集團指出，隨著中國持續(xù)強勁的經(jīng)濟增長，以及金融市場逐步開放，中國資產(chǎn)被國際投資者考慮納入策略資產(chǎn)配置的意義愈發(fā)明確。相比于發(fā)達市場政府債券，中國政府債券的收益率要更具吸引力。瑞士百達集團也首次將中國債券納入到年度報告中，并預計中國債券將越來越類似于發(fā)達市場的同類債券，未來表現(xiàn)將面臨更高的收益率壓力；該機構(gòu)還預計未來10年，亞洲高收益?zhèn)瘜崿F(xiàn)5.7%的年均回報，中國在高收益市場在這當中占據(jù)了主導的地位，意味著未來亞洲高收益?zhèn)顚照?/p>

信用環(huán)境好轉(zhuǎn)了嗎？

今年上半年，中國企業(yè)違約額創(chuàng)下歷史新高。

根據(jù)Wind統(tǒng)計，截至6月30日，今年信用債違約規(guī)模已達985.73億元，遠超去年同期水平。其中，債券逾期本金為913.38億元，逾期利息為72.35億元。

根據(jù)國際評級機構(gòu)惠譽的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年上半年，中國公司債違約金額達到625.9億元，創(chuàng)下歷史新高。其中，國企違約金額超過了一半，達366.5億元。惠譽警告國企違約比率上升引起部分投資者對政府不再為國企債務提供擔保的擔憂，并有可能導致信用市場不穩(wěn)的局面發(fā)生。

標普信評亦在《非金融企業(yè)信用2021年年中展望》中指出，2021年是債券兌付高峰，今年境內(nèi)到期的債券規(guī)模高達4.2萬億元。雖然上半年的償債高峰已過，下半年的到期壓力下降，但近期藍光發(fā)展(2.650,0.04,1.53%)、春華水務等事件顯示，尾部企業(yè)的違約風險還沒有解除。今年到期債券涉及行業(yè)以綜合類、建筑與工程、電力、房地產(chǎn)、交通基礎設施等居多，其中綜合類和建筑與工程行業(yè)包含大量城投。部分行業(yè)或地區(qū)的融資環(huán)境短期難以改善。

穆迪發(fā)布的最新一期《中國城投公司：城投債監(jiān)測報告》顯示，較低的發(fā)行規(guī)模表明，2020年底國企違約事件后，境外市場投資者的信心尚未完全恢復。在4月境內(nèi)市場再度出現(xiàn)負面信用。4月和5月境外城投債發(fā)行額分別為4.18億美元和8.18億美元，較2020年同期下降42%和36%。

中信建投(28.910,0.00,0.00%)證券資產(chǎn)管理部固定收益投資總監(jiān)呂文斌也指出，債券的信用分化愈發(fā)嚴重，民企地產(chǎn)與國企城投的內(nèi)部分化都相當嚴重，這樣的局面在下半年可能不會有太大改變，規(guī)避信用風險是下半年的主基調(diào)。

孫彬彬則認為，去年“永煤事件”造成了較大沖擊，城投債當前還處于脆弱的平衡狀態(tài)，并且將會維持相當一段時間。

北京鼎諾投資管理有限公司董事長、原聯(lián)合信用評級總經(jīng)理張志軍接受澎湃新聞采訪時亦表示，“永煤事件”之后，市場信心并沒有完全恢復。在諸如華夏幸福(5.180,-0.03,-0.58%)和藍光發(fā)展等企業(yè)依次違約后，市場普遍擔心下半年是不是會有更多的“雷”，并且尤為擔心會出現(xiàn)在地產(chǎn)、城投和美元債等領域，但另一方面，這對高收益?zhèn)@一細分市場而言可能是機遇。

北京東方引擎投資管理有限公司總經(jīng)理呂晗也向澎湃新聞表示，下半年整個地產(chǎn)行業(yè)的壓力仍然比較大，主要是因為對地產(chǎn)的高壓監(jiān)管政策絲毫沒有放松，地產(chǎn)行業(yè)的去庫存并沒有出現(xiàn)很積極的變化。相反，其債務壓力進一步加重。預計下半年，不僅小型地產(chǎn)企業(yè)，一些大型地產(chǎn)企業(yè)或許也會引發(fā)危機。

呂晗指出，“華融事件”或許間接強化了對國企信仰和剛兌的預期，因為無論最終是要重組還是破產(chǎn)，至少目前來看它的債券都是兌付的。

從融資的角度看，今年的融資額也出現(xiàn)了下降。國泰君安(17.020,0.21,1.25%)證券固定收益首席分析師覃漢指出，從大環(huán)境來看，上半年信用債整體凈融資雖然弱于2020年同期，但環(huán)比永煤事件之后明顯好轉(zhuǎn)。2021上半年，信用債（企業(yè)債+公司債+中票+短融超短融）月均凈融資1421億元；同比2020年同期月均減少3260億元；環(huán)比2020年11~12月，月均增加2828億元。

評級下調(diào)將成為新常態(tài)

在監(jiān)管要求日趨嚴格、市場機制不斷完善的壓力之下，今年上半年債券市場信用評級較往年來說變得十分謹慎。

據(jù)天風證券(4.630,0.01,0.22%)統(tǒng)計顯示，截至2021年7月2日，在有存續(xù)債的4700多家發(fā)行主體中，有3506家在2021年披露了評級情況。和以往相比，今年上半年評級及展望上調(diào)的主體數(shù)量銳減。今年年初至今，評級上調(diào)的主體僅20多家，相比2020年全年的289家大幅減少，即使與2020年同期相比也明顯偏少；而且評級公司對展望的調(diào)升同樣謹慎，今年年初至今，僅有3家發(fā)債主體評級展望被調(diào)升。

北京鼎諾投資管理有限公司對截至2021年6月末的評級下調(diào)結(jié)果進行了統(tǒng)計分析，截至2021年6月30日，本次跟蹤季共計有68家主體信用等級遭遇下調(diào)，原信用等級為AA+、AA和AA-的主體調(diào)級數(shù)量最多，共計53家，評級序列由三個級別拉長至AA到BBB-的八個級別。

該公司指出，隨著強制評級的取消，評級公司依靠政策優(yōu)勢賺錢的邏輯被打破。只有回歸信評本源，真正提供有價值的評級結(jié)果才能被市場認可，因此集中于AAA、AA+、AA的評級序列需重新被審視。受此影響，各評級公司紛紛趁著跟蹤季下調(diào)主體級別，以增加序列的分散度。

今年3月份，央行會同國家發(fā)展改革委等部門聯(lián)合起草《關(guān)于促進債券市場信用評級行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知（征求意見稿）》，明確提出：信用評級機構(gòu)應當構(gòu)建以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證機制，制定實施方案，逐步將高評級主體比例降低至合理范圍內(nèi)，形成具有明確區(qū)分度的評級標準體系。

聯(lián)合資信近日表示，近年來，隨著一系列政策措施的出臺，我國評級行業(yè)監(jiān)管趨于統(tǒng)一、規(guī)范，在監(jiān)管部門的監(jiān)督指導下，評級行業(yè)不斷完善評級方法、提升評級技術(shù)。不過，針對信用評級行業(yè)長期存在且成因復雜的評級虛高、區(qū)分度不足、事前預警功能弱等系統(tǒng)性問題，目前仍未取得明顯進展。

呂文斌在一場線上活動上回答澎湃新聞提問時指出，債項被下調(diào)評級會成為一個新的常態(tài)。評級的調(diào)整是從去年年底開始的，存在一定的歷史成因，因為過去確實存在很高評級的AAA企業(yè)，但實際上的隱含評級卻較低。

在去年的永煤事件之后，監(jiān)管對評級加強了關(guān)注，總體上要求評級公司能夠參考國際的做法，評級要能夠呈現(xiàn)出正態(tài)分布。現(xiàn)在的評級主要還是集中在AA以上，也是債券能夠發(fā)行的評級級別門檻，所以今后還會有很多弱資質(zhì)主體目前還維持著相對較高的評級，后期有可能可能會被下調(diào)。

中郵基金固定收益投資總監(jiān)衣瑛杰認為，今年下半年信用風險可能會逐漸暴露，地產(chǎn)債和城投債目前尚未出清。他擔心的是，目前國企信仰逐漸淡化，監(jiān)管機構(gòu)對評級的條件要求趨嚴，會導致一些“偽AAA”企業(yè)出現(xiàn)負面或是評級下調(diào)，這會對投資人造成較大沖擊——債券會在一定程度上會喪失流動性，估值也會受到很大的沖擊。因此在下半年，需要防范風險，債券從業(yè)人員可能要付出相當于以前200%的努力，最后只收獲之前50%的收益，甚至更低。但這對整個中國債券市場，甚至整個金融市場也是一個好事情，可以促進整個行業(yè)的發(fā)展，債券行業(yè)也從以前一個粗放的市場，變成了一個精細化的市場，整個社會在進步，債券從業(yè)人員也能夠更好地服務實體經(jīng)濟。

華夏理財風險管理部副總經(jīng)理張翎提出，他也較為擔心個別債券會被突然大幅下調(diào)評級，這會對理財產(chǎn)品凈值的估值造成沖擊。但他認為城投仍有一定的配置價值，利差分化可能會進一步加大。雖然不排除個別特別弱的區(qū)域會發(fā)生零星的風險，不要不光是細化到區(qū)地級市甚至縣級城投進行管理。

張志軍表示，評級機構(gòu)所給級別與債券違約率倒掛的現(xiàn)象仍較為嚴重。在中國的高收益?zhèn)袌龈侨绱耍u級越高，違約率約高的現(xiàn)象更為顯著。

呂晗認為，未來評級公司并不會對評級進行太劇烈的調(diào)整，因為這不是監(jiān)管的本意，會造成市場的劇烈波動與信任危機。因為在去年有些評級公司出于本能恐慌，調(diào)降了一些不該調(diào)降的公司，引發(fā)了這些公司的債券價格暴跌，引發(fā)了局部危機。

聯(lián)合資信稱，從目前的業(yè)務實踐來看，評級機構(gòu)基于問題導向和循序漸進的原則，通過優(yōu)化風險監(jiān)測機制、跟蹤評級制度以提升信用評級預警效能，避免出現(xiàn)大跨度調(diào)整情形。從結(jié)果導向來看，構(gòu)建以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證機制，逐步將高評級主體比例降低至合理范圍內(nèi)，將是評級行業(yè)不斷探索并最終實現(xiàn)的中長期目標。