作為學者型官員的易綱教授，成為了新一屆央行行長。他是在中國經濟從高速增長邁向高質量發展的新時代，肩負起全球第二大經濟體央行行長的使命的。易行長理論功底扎實，回國后又在央行歷練了二十年有余，央行管理熟稔，有目共睹。四十年的改革開放，中國取得了舉世矚目的成就，金融體系和結構日臻完善，貨幣政策和金融監管體系也不斷成熟，這些都為易綱行長履行其使命奠定了堅實的基礎。盡管如此，易綱行長仍面臨著諸多亟待解決的問題，它們決定了未來央行政策的基本走向。

貨幣政策框架從以貨幣供應量為中間目標轉變為以利率為中介目標

1994年中國開始實行以貨幣供應量為中間目標的貨幣政策框架。那時，借鑒了美聯儲早前的一些做法，同時公布M1和M2的目標值。但在2008年，政府就不再將M1的增長率作為貨幣政策的中間目標了。到2018年，雖然仍要“保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規模合理增長”，但并沒有明確貨幣供應量的具體目標值。這意味著，20余年里在貨幣政策中具有舉足輕重地位的貨幣供應量指標，已日趨式微。

淡化貨幣供應量等數量型的調控指標，是中國金融結構變化使然。從融資方面來看，資金短缺部門的融資渠道已實現多樣化，除了傳統的銀行貸款外，債券、股票、信托等在融資中的地位已大幅上升；從盈余部門的資金運用來看，存款江河日下，證券投資基金、各類理財和信托產品正越來越受青睞。傳統的貨幣供應量統計指標已經不能反映已高度多元化的金融結構，它與經濟和金融活動的關聯性也在不斷下降。例如，2010年以來，廣義貨幣M2增長率就呈趨勢性下降，但市場利率在過去七年里卻出現了明顯的上行和下行周期。而市場利率的變化對各類非存款類金融產品的收益率卻有著直接的重要影響，也直接影響著各類盈余資金的配置方向和借款者的融資成本。不難看出，相對于M2這樣的數量型指標而言，利率這樣的價格型指標對經濟和金融市場的影響正在凸顯。另外，多元化使得貨幣供給的控制也越來越困難，實際的貨幣供給增長率不是高于，而是明顯地低于政策目標值，是常有的事，因此，它作為貨幣政策的指標，其實際作用已大幅下降（圖1）。

實際上，中國央行早已在著手為轉向以利率為核心的貨幣調控體系做準備。

第一，自20世紀90年代以來，中國就在積極地推動利率的市場化改革，讓市場機制在利率的形成中發揮決定性的作用，不僅已經基本放開了存貸款利率的上下限，而且在深入推進金融機構的市場化改革，提高金融機構的自主經營能力和風險定價能力，同時強化對商業銀行的資本充足性和流動性管理，提高資本吸收損失的能力，這為市場化的利率機制奠定了良好的微觀基礎。

第二，中國推進了基準利率體系的建設，Shibor、債券回購定盤利率在債券的定價中的基準作用越來越突出，在逐漸放開存貸款利率上下限的過程中，央行還建立了貸款基礎利率。此類基準利率的變動，具有牽一發而動全身之效。在未來，央行可以選定其中的某一個作為貨幣政策的中介目標，實施以利率為中心的貨幣政策。

第三，在實際中，央行也在嘗試著主動引導市場利率并強化對市場利率的預期管理。2015年以來，央行有意地發揮銀行間債券7天回購利率的基準作用，債券市場收益率緊隨7天回購利率的變化而變動，債券收益率的變動又直接帶來債券發行利率的變動，并影響著企業的融資成本和投資需求。2017年，債券市場收益率的上升導致債券發行利率水漲船高，使非金融企業債券發行的利率總體超過了銀行一般貸款的加權平均利率，這是2017年企業債券凈融資增長率大幅下降的重要因素之一。這意味著，央行通過調整某種市場利率來調控企業債務融資行為，具備了一定的現實條件。近幾年來，央行就試圖通過公開市場操作、常備借貸便利、中期借貸便利等政策工具來對利率進行區間管理。2017年，當美聯儲三次宣布加息時，中國人民銀行就直接相應地提高了公開市場逆回購操作、中期借貸便利的利率，結果導致了國內債券收益率的相應上升，配合著降杠桿的宏觀取向，是穩健中性貨幣政策的具體體現。因此，可以看出，雖然我國尚未建立明確的利率中介目標，但央行已嘗試著建立新的貨幣政策操作目標。

不過，在放棄廣義貨幣供應量的指標后，以利率為核心的貨幣政策操作體系，需要盡快培育作為貨幣政策中介目標的基準利率。這對未來的貨幣政策框架的完善至為重要。至于央行將選擇何種利率作為貨幣政策的中介目標利率，易綱行長早有自己的主張。2015年兩會期間，央行在舉行記者招待會時，易行長就曾表示，可將7天回購利率作為貨幣政策的指標利率。他話音剛落，7天回購利率隨之大幅下降，并帶動了其他相關利率和債券收益率的大幅回落。當然，央行未來在實行以利率為核心的貨幣政策框架時，是否真的以7天回購利率作為中間目標，市場只能拭目以待了。

貨幣政策如何更好地為供給側結構性改革服務，又要保持金融體系的穩健性

過去幾年里，貨幣政策試圖在總量調控與結構優化中雙管齊下。尤其是，穩中求進成為宏觀調控的總基調和方法論，在供給側結構性改革成為宏觀調控的主線后，央行在保持總量適度增長的同時，特別注重運用結構性工具使貨幣政策在“三去一降一補”中發揮積極作用。在筆者看來，邁向高質量發展的中國經濟新時代，迫切需要與之相關的金融支持。證監會剛剛發布了關于高新技術產業和企業發行CDR的指導意見，并即將修訂此類企業發行股票的條件。在經濟新時代的召喚下，央行的貨幣政策自會不甘落后。通過窗口指導或者宏觀審慎政策引導金融機構向產業升級、高端制造、技術創新、區域經濟協調發展提供金融支持。貨幣政策為經濟新時代提供金融支持，這是一個較長時期的戰略目標。

貨幣政策還有一個短期戰略目標，那就是供給則結構性改革“補短板”，為全面建設小康社會助一臂之力。實際上，在過去幾年里，貨幣政策的一個突出特點就是，除了總量工具的性質外，還明顯地承擔了結構調整的重任，更具有普惠金融的性質。例如，通過定向降準、支農再貸款、支小貸款、扶貧再貸款等差別化貨幣政策，加強對重點領域和薄弱環節的金融支持。鑒于我國要在2021年全面建成小康社會，補短板的結構性貨幣政策工具，還會在未來幾年里得到進一步強化。特別是，貨幣政策在精準扶貧和污染防治方面可能會發揮更大的作用，是故，定向降準、扶貧再貸款等仍是貨幣政策工具的重要選項。

但是，貨幣政策對資源配置的結構性引導功能，并非總是十分有效率的。猶記得在2016年兩會期間，時任央行行長曾公開表示，中國居民部門有很大的加杠桿的空間。結果，隨后數月里，商業銀行便將信貸資源大量地配置到了住房抵押貸款，乃至一度出現新增住房抵押貸款還超過了銀行全部門的新增貸款總額。這固然推動了中國房地產的去庫存，但以短期的抵押貸款突飛猛進和民眾的恐慌性心理中實現的去庫存，使得房地產泡沫的惡化，實際上使得后續的宏觀調控和金融穩定更為被動。由是，2017年底的中央經濟工作會議不得不強調，防范和化解金融風險，需要金融與房地產市場之間的良性循環。由此可見，貨幣政策既要服從于供給側結構性改革，又要服從于金融的長遠穩定，這也是一個不小的挑戰。

貨幣政策獨立性是否能得到提高

貨幣政策的獨立性是多維的。1994年中國開始禁止財政赤字向中央銀行借款或透支，其目的就是為了割斷貨幣發行與財政赤字之間的臍帶關系，但強制結售匯制又將中國的貨幣發行與國際收支緊密地聯系起來了。易行長在解釋20世紀90年代初的中國通脹時，就曾發現，盡管央行想盡辦法控制基礎貨幣，可外匯占款卻在“跑冒滴漏”，增加了基礎貨幣釋放。因此，強制結售匯又極大地削弱了中國央行的信用獨立性，盡管央行疲于對沖國際收支的變化，但還是造成了國內以房地產為代表的資產價格泡沫。2013年以來，中國外匯儲備一度出現持續性下降，但央行又不得不應對由此帶來的宏觀流動性的收縮。我國央行貨幣政策獨立性的弱化，在2017年以來的幾次貨幣政策實踐中更是表露無遺：每當美聯儲宣布加息時，我國央行便宣布提高公開市場逆回購操作利率或中期借貸便利利率若干點。從積極的方面說，這固然可以看作是央行在放開存貸款利率上下限后對利率調控的新探索，但它亦步亦趨地隨美聯儲利率政策的變化而變化，這似乎又是說，中國的利率政策恰由美聯儲所左右。顯然，這與作為全球第二大經濟體的國際地位是格格不入的。由是觀之，易行長需要讓中國的貨幣政策變得更加自主，畢竟，中國人民銀行是中國的央行！

金融開放與金融穩定的協調

易行長履新后首秀時表示：“改革開放以來的實踐證明，越開放的領域，越有競爭力；越不開放的領域，越容易落后，而且還不斷累積風險。”同時他還表示，提升金融市場雙向開放程度，有序推進資本項目的開放，提高人民幣可自由使用程度。他的講話透露了銳意的開放精神。但是，金融對外開放本身可能伴隨著巨大的風險。中國一度為過快增長的外匯儲備所苦惱，于是，信心滿滿地實施走出去的戰略，鼓勵企業到海外去投資，但隨之而來的外匯儲備快速下降和與之相伴的人民幣匯率貶值，卻讓“走出去”的戰略受阻。顯然，中國的金融開放必須在“打好防范和化解金融風險的攻堅戰”的前提下進行。而這，不單單是靠央行完善和加強對人民幣匯率的市場化干預、安排好資本賬戶開放的順序和節奏就可以解決的。控制金融開放中的風險，在很多方面，還需要更高的頂層設計，比如，加強對民間資本的產權保護和增強民營資本的信心和投資的激勵。

如何實現穩健中性貨幣政策的學理性與實踐性的統一

自2016年以來，穩中求進成為了宏觀經濟政策的總基調和方法論，相應地，穩健中性也成為了對貨幣政策的基本要求。但是，要在實踐中使貨幣政策具有穩健中性的特征，也是困難重重的。盡管從理論上說，穩健中性的貨幣政策意味著貨幣利率與真實利率相當，央行確定的貨幣利率不會造成維克賽爾式累積循環。但問題恰恰在于，真實利率的測算本身就不是件容易的事，更何況，國民經濟中的各部門、各企業間的真實利率本身就相異懸殊，貨幣政策又不可能針對不同行業和企業制定巨細無比的貨幣利率。更何況，貨幣政策本身還會受到利益集團或其他因素的干擾。所以，盡管中國早在1998年就提出了“穩健”的貨幣政策、2006年就提出過“中性”的貨幣政策，但在過去的20年里，貨幣政策常常既不“穩健”、也不“中性”，是不足為怪的。從這方面來講，穩健中性的貨幣政策既需要一套成熟的分析框架，也需要貨幣政策有相當的獨立性。

穩健中性的貨幣政策維護市場流動性的基本穩定，既要防止流動性過剩，也要提防流動性不足導致市場劇烈波動，擾亂金融市場的價格信號功能。在2013年的錢荒事件中，央行沒有及時做出反應，并與市場溝通，導致短期市場利率大幅攀升，殷鑒不遠。因此，貨幣政策應密切關注市場流動性和市場情緒的變化，通過流動性預期管理，維護金融市場尤其是債券與貨幣市場的穩健運行。否則，若市場利率在不斷強化的監管和整治市場“亂象”中過快地上升，不僅不利于金融體系內部的良性循環，也將不利于金融與實體經濟的良性循環，自然也就談不上穩健中性的效果了。

當然，穩健中性的貨幣政策需要降低貨幣政策的扭曲性。目前，高法定存款準備金比率與不斷擴張且有較高利率的中央銀行貸款并存，事實上從資產和負債兩方面都帶來了較強的扭曲效應，這與穩健中性的貨幣政策是格格不入的。因此，若要貨幣政策真正回歸中性，那就應當在控制中央銀行貸款總量增長的同時，謹慎有序地降低中國的法定存款準備金比率，這是穩健中性貨幣政策的必然要求。若央行真有意實現貨幣政策工具的此類調整，就需要小心翼翼地在重新組合政策工具與防止資產市場的過度反應之間取得微妙的平衡。

貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控體系的完善

完善貨幣政策與宏觀審慎的雙支柱調控體系是黨的十九大對宏觀調控提出的具體要求。若市場機制是完善的，貨幣政策就既能達到宏觀經濟穩定、又能達到金融穩定的目的。但是，由于總是存在這樣那樣的市場摩擦，為穩定宏觀經濟而采取的貨幣政策可能會損害金融的長期穩定。比如，為刺激經濟活動而采取的擴張性貨幣政策，就可能導致信貸的過度擴張和資產泡沫，而后者恰恰是金融不穩定或系統性金融風險的重要的直接原因。是故，2008年美國次貸危機以來，宏觀審慎管理成為一個全球共識，許多國家都建立了宏觀審慎管理的框架。過去幾年里，中國也一直在探索適于中國金融結構的宏觀審慎政策，逐步建立了以廣義信貸為核心指標的宏觀審慎評估體系，通過資本充足率、流動性管理等指標，試圖既弱化金融的順周期性，也降低金融風險在金融機構之間的相互傳染性。同時，也將外債納入到了宏觀審慎評估體系中，以降低中國金融開放中的系統性風險。2018年引起國內外廣泛關注的機構改革中，原來的銀監會與保監會合并成了中國銀行保險監督管理委員會，進一步強化了中國人民銀行的宏觀審慎管理職能。可以說，在新一輪的機構改革中，央行的職權明顯地有所擴大，但這也意味著央行承擔了更多的責任。

在雙支柱的調控框架中，貨幣政策與宏觀審慎政策既要各司其職，又要相互協調，它們在政策效果上都同時具有總量與結構效應，但各自的著力點又是有所差別的。在政策目標上，貨幣政策依然還是集中在傳統幣值穩定、經濟增長等方面，宏觀審慎則是防范系統性風險和促進金融穩定，以宏觀審慎政策在補足總量性貨幣政策對金融穩定的不利影響；在政策工具上，貨幣政策主要還是準備金、公開市場操作和央行貸款，宏觀審慎則是逆周期資本充足率、流動性監管指標等。無論是貨幣政策工具還是宏觀審慎的政策工具，既可以是管理總量的，也可以是調整和引導結構變動的。例如，央行依然可以通過差別準備金和種種再貸款，引導金融機構將信貸投向國民經濟的薄弱環節；宏觀審慎政策則可通過調整風險權重來抑制具有泡沫化傾向行業的信貸投入。就中介目標而言，貨幣政策依然是利率或者貨幣供應量，宏觀審慎政策關注廣義信貸。但是，央行通過調整中介目標（如利率）會對廣義信貸具有重要影響。同時，良好的宏觀審慎有助于改善貨幣政策的傳導機制，也有利于改善貨幣政策面臨的結構性問題，比如更好地引導金融回歸本源，既達到實體經濟在保持自然率的水平上增長，又促進金融體系的穩定。正如十九大報告所講的，我們依然要“完善”貨幣政策與宏觀審慎的雙支柱政策。在雙支柱的調控框架下，我們還有許多事情要做，比如，仍然需要協調法定存款準備金與中央銀行貸款；宏觀審慎政策擴展到非銀行金融體系和金融市場，央行的宏觀審慎考核與其他監管當局之間的協調，避免以宏觀審慎政策之名，行微觀干預之實，從而“讓市場在資源配置中起決定性作用”落到實處。

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