年初以來，債券市場先抑后揚(yáng)，一波反彈過后，一致悲觀預(yù)期瓦解，多空分歧加大，但對信用債尤其是中低等級信用債，投資者仍普遍謹(jǐn)慎。從盤面上看，近期信用債反彈乏力，表現(xiàn)不及利率債。

不少分析人士認(rèn)為，在金融業(yè)還原返本過程中，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，信用債需求力量弱化，綜合考慮委外贖回壓力、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露、信用債到期量較大，中低等級信用利差風(fēng)險(xiǎn)仍是當(dāng)前最需要警惕的點(diǎn)。

信用債表現(xiàn)偏弱

3月21日，債市未能延續(xù)上日漲勢，轉(zhuǎn)而呈現(xiàn)小幅震蕩格局，10年期國開債、國債收益率均持穩(wěn)。

經(jīng)過2月底的連續(xù)上漲，本月債券市場仍維持相對強(qiáng)勢，但漲勢放緩、行情反復(fù)，盤面表現(xiàn)猶豫，多空分歧較大。一方面，1月下旬以來的反彈，無論是持續(xù)時間還是上漲幅度，均已超越本輪熊市中的前幾次反彈，隨著收益率繼續(xù)回落，前期濃重的悲觀情緒減弱，壓抑已久的反彈欲望得到釋放，一部分觀點(diǎn)甚至認(rèn)為市場趨勢性拐點(diǎn)已出現(xiàn);另一方面，也有不少觀點(diǎn)認(rèn)為，這一輪反彈與之前的幾次熊市反彈沒有本質(zhì)區(qū)別，反彈過后，市場仍將回到原來運(yùn)行軌道，未來需面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)仍不少，收益率還有上行空間。眼下多空雙方各執(zhí)一詞，盤局的打破仍有待基本面及政策面給出更明確信號。

值得注意的是，盡管市場參與者對后勢分歧不小，但在信用債的看法上卻有較高共識。即便債市已然上演一輪 小陽春 行情，信用債收益率也有所下行，但信用市場情緒儼然是冰凍三尺，謹(jǐn)慎依舊。

二級市場上，近期信用債收益率也整體走低，但券種及等級分化加重，中低等級債券收益率下行不明顯。以5年期品種為例，3月20日，AAA等級中票、企業(yè)債收益率均為5.27%，較2017年末下行15BP，AA+等級較2017年末下行12BP，AA等級下行9BP。同期，5年期國債收益率則較2017年末下行了16BP。

兩者在短端的差異更明顯。年初以來，短期利率債因資金面持續(xù)寬松出現(xiàn)顯著反彈，1年期、3年期國債收益率分別較2017年末下行了48BP和24BP。同期，1年期、3年期AA+等級短融中票收益率下行幅度分別為30BP、11BP;AA等級分別下行30BP、9BP。

國泰君安證券固收首席分析師覃漢表示，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，信用債的漲跌與資金面息息相關(guān)，但這一輪信用債收益率下行幅度卻相對有限。

進(jìn)一步看，年初以來，利率債一級市場持續(xù)穩(wěn)定，發(fā)行利率大多低于二級市場水平，投標(biāo)倍數(shù)較高，較早反映了債市投資需求的回暖。但信用債一級市場上，取消或推遲發(fā)行的情況仍屢見不鮮，發(fā)行主體資質(zhì)下沉，取消或推遲發(fā)行多因?yàn)槭袌鰧ζ湫枨笃酰歉叩燃壈l(fā)行人主動調(diào)整融資方式。

面臨三大風(fēng)險(xiǎn)

綜合來看，目前市場對信用市場的擔(dān)憂主要集中在以下三個方面：

一是信用債存在需求萎縮的風(fēng)險(xiǎn)。過去，在金融體系內(nèi)部加杠桿的過程中，債券的配置力量被反復(fù)放大，而在成本和收益目標(biāo)約束下，信用債和非標(biāo)資產(chǎn)是主要投向，因此造就了過去幾年經(jīng)濟(jì)增長放緩、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露增多但信用利差仍持續(xù)壓縮的奇特現(xiàn)象。當(dāng)下，在金融防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的大環(huán)境下，金融業(yè)開始 還原返本 ，金融杠桿開始去化，銀行資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)收縮，信用債投資可能上演過去幾年的逆過程，即步入需求萎縮推動利差修復(fù)的階段。目前金融監(jiān)管正從政策制定出臺轉(zhuǎn)入執(zhí)行落實(shí)階段，對行業(yè)及市場的影響并未完全體現(xiàn)。中金公司分析師表示，未來資管新規(guī)等政策陸續(xù)落地對信用債需求的考驗(yàn)尚未到來。

金融去杠桿過程中，銀行資金配置方向和風(fēng)險(xiǎn)偏好也在發(fā)生變化，同樣會影響信用債的需求。中金公司分析師認(rèn)為，銀行重回 存款立行 時代，未來在優(yōu)先支持信貸的基礎(chǔ)上，可能更傾向于投資利率債和高等級信用債。

海通證券(600837,股吧)最新一期的債市一致預(yù)期調(diào)查結(jié)果也顯示，對于最看好的信用債品種，選擇高等級國企債的投資者占比超過七成，而對于民企債、低等級債、城投債都不太看好，表明投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好仍低，安全性券種更受青睞。

另外，今年初保費(fèi)增長放緩，二季度委外贖回風(fēng)險(xiǎn)則有所加大，也指向信用債需求力量趨弱。