2019年12月3日，國開行公布《國家開發(fā)銀行人民幣金融債券做市支持操作規(guī)則》的通知，并擬定于2019年12月9日通過全國銀行間同業(yè)拆借中心做市支持操作平臺開展國開債做市支持操作。

對于國開債做市支持政策的提出，我們認為：1、做市支持政策是發(fā)達國家債券市場在主權(quán)和類主權(quán)債務(wù)上的操作慣例，根據(jù)國際經(jīng)驗，此舉可以大大增強市場的流動性；2、預(yù)期未來國開債做市支持政策的操作相較于國債將更加頻繁且靈活，進一步促進國開債流動性的提升；3、在做市支持操作過程中，為進一步的增強操作靈活性，我們建議人民銀行與國開行就國開債做市支持操作建立常態(tài)化溝通機制，在一定的范圍內(nèi)將做市支持操作的操作權(quán)限下放，以利于國開行更好進行債券做市操作。詳細點評如下：

一、國開債做市操作的規(guī)則介紹：

根據(jù)《國家開發(fā)銀行人民幣金融債券做市支持操作規(guī)則》，做市支持操作是指國家開發(fā)銀行運用隨買、隨賣等工具進行的本行人民幣金融債券做市支持操作。有如下規(guī)則值得投資者留意：

1、做市支持的參與機構(gòu)：

《規(guī)則》規(guī)定，參與機構(gòu)應(yīng)為全國銀行間市場做市商或嘗試做市商，且為國家開發(fā)銀行年度人民幣金融債券承銷做市團成員（全國銀行間債券市場）。目前共有58家機構(gòu)具有參與權(quán)限。

按照國債做市支持制度有關(guān)規(guī)定，國債做市支持的參與機構(gòu)為既是記賬式國債承銷團甲類成員又是做市商的市場成員。當前記賬式國債承銷團甲類成員有13家，全國銀行間債券市場做市商有30家，符合既是甲類成員又是做市商的機構(gòu)有12家。

2、做市支持的操作券種及條件：

國開債做市支持操作券種根據(jù)市場需求選取單只或多只債券納入，已在銀行間債券市場公開上市流通的債券均可為做市支持操作券種。做市支持的條件為：隨買（或者隨賣）需求意向機構(gòu)超過3（含）家，同時申報總額超過1（含）億元，滿足開展國開債做市支持的基本條件。

比較來看，國債做市操作中：隨買操作券種為在國債二級市場做市但市場沒有購買意向的關(guān)鍵期限國債，隨賣操作券種則為按照國債發(fā)行計劃規(guī)定經(jīng)過發(fā)行、續(xù)發(fā)之后仍在做市的關(guān)鍵期限國債。做市支持的條件為：每次對至少一只國債申報隨買（或者隨賣）需求意向的參與機構(gòu)不少于5家（含5家）。

3、做市操作流程：

流程均包括操作申報、操作施行和操作清算等三階段。

國開債做市支持中，參與機構(gòu)通過操作平臺發(fā)起支持需求操作申報，國家開發(fā)銀行根據(jù)申報情況、債券存量、二級市場實際交易等情況，確定是否開展國開債做市支持操作。若開展支持操作，則操作施行日不晚于操作申請日后的第3 個工作日。

國債做市支持中，操作日前第6個工作日為國債做市支持需求申報日，參與機構(gòu)于申報日通過操作平臺申報國債做市支持需求意向。

4、結(jié)算定價：

國開債做市支持中，可采用兩種定價方式：

第一種：隨買、隨賣操作均采用券款對付結(jié)算方式，結(jié)算價格為全價。

第二種：隨買操作采用見券付款結(jié)算方式，隨賣操作采用見款付券結(jié)算方式，結(jié)算價格均為全價。

國債做市支持中，隨買操作采用見券付款結(jié)算方式，結(jié)算價格為全價。隨賣操作采用見款付券結(jié)算方式，結(jié)算價格為全價。

二、國債做市支持分析：對市場干預(yù)較少、對換手率促進有限

2017年6月，國債做市支持政策推出后，交易共計29次，其中5次隨買，2018年后由于債券市場整體走強，后續(xù)國債供不應(yīng)求趨勢持續(xù)，皆為隨賣操作。隨買隨賣操作的推出，一方面平衡了市場供求，減少做市商在極端行情下的損失；另一方面起到穩(wěn)定市場情緒的作用，避免市場極度樂觀/悲觀情緒的進一步發(fā)酵。同時，做市支持政策可以平衡活躍與不活躍券種之間的供需平衡，達到整體提升市場流動性的目的。

從具體操作來看，從2017年6月至今，國債做市支持操作頻次為一月一次，且操作時間一般固定為每月第三周周二。從政策意圖上看，穩(wěn)定市場預(yù)期、不干擾市場預(yù)期的動因比較明確。但由于其頻次較低、操作規(guī)模較小、操作券個數(shù)較少，從效果上看，對促進國債市場整體換手率上的效果仍然較為有限，相比國開債的成交活躍度依然相對較低。

三、國開債做市支持交易推出：提升國開債市場流動性、平滑發(fā)債摩擦成本

相比國債的做市支持政策，國開債的做市支持規(guī)則更加靈活且貼合市場需求。從流動性上看，國開債是目前我國債券市場中流動性最好、換手率最高的品種。但國開債整體流動性相較海外發(fā)達國家市場仍然較低。由于我國債券市場國際化進程加速，我國債券市場換手率、增強債券市場深度的重要性持續(xù)提升。從國債做市經(jīng)驗看，做市支持可以很有效的提高做市商的積極性，有效提升市場的深度。

從另一方面講，由于國開債發(fā)債本身節(jié)奏受基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和機制體制等因素的影響，同時也受到貨幣政策取向的影響，國開債可進行靈活有效的做市操作，平滑債券發(fā)行中的摩擦成本，且不會對貨幣政策取向造成沖擊。

國開行推出做市支持政策，是順應(yīng)了國開債市場做市商的需求，進一步提升其做市積極性的有效舉措。從市場投資者來看，國開債市場的交易屬性更強，提升做市商的做市積極性確實非常必要。

四、建議在做市支持操作中提升效率和頻次

國債市場的做市支持一方面會提高國債市場的做市商積極性，但另一方面由于國債的特殊性，其做市操作過于頻繁，可能會對市場整體流動性和國債發(fā)行帶來一定的干擾。相較于國債，國開債所面臨的這個問題較小。

因此，在國開債的做市支持中，適當提升頻率、降低國開債做市操作所需的條件門檻，確實更有利于其發(fā)揮做市支持作用。從本次推出的相應(yīng)政策看，從券種選擇上和申報總額上的門檻均有一定優(yōu)化，從操作時間看從T+6縮短到不超過T+3，均是考慮到了做市商自身的需求，有利于國開債做市支持政策更好支持市場發(fā)展。

從進一步提升做市支持便利性的角度，我認為，從審批和額度控制方面，也應(yīng)當具有一定的靈活性。由于做市支持操作是由做市商發(fā)起，若從申報需求到開展操作時間跨度較長，會極大降低靈活性和便利性。為降低時滯，可由人民銀行等監(jiān)管機構(gòu)批準在一定的固定額度內(nèi)，由國開行在不定時、不定規(guī)模的由國開行自行決定做市支持。