景20轉債 - 113602，正股：景旺電子 - 603228，行業：電子-元件Ⅱ-印制電路板，轉股價值：98.50，溢價率：1.53%，規模：17.80億，債券評級：AA，按照現股價預估上市價格110+，積極申購。

轉債信息

債底為87.04元，YTM為2.14%。景20轉債期限為6年，債項評級為AA，票面面值為100元，第一年0.4%，第二年0.6%，第三年1.0%，第四年1.5%，第五年1.8%，第六年2.0%。到期贖回價格為票面面值的108%（含最后一年利息）按照中債6年期AA企業債到期收益率（2020-8-19）4.5819%作為貼現率估算，債底價值為87.04元，純債對應的YTM為2.14%，具有一定的債底保護性。

平價為102.04元。轉股期為自發行結束之日起滿 6個月后的第 1 個交易日起至可轉債到期日止。初始轉股價35.28元/股，景旺電子（603228.SH）2020-8-19的收盤價為36元，對應轉債平價為102.04元。景20轉債的下修條款為：15/30，80%，有條件贖回條款為：15/30，130%，有條件回售條款為：30，70%，該轉債的條款設置中性。

總股本稀釋率為5.59%。若按景20轉債（113602.SH）初始轉股價35.28元/股進行轉股，轉債發行對總股本和流通盤的稀釋度分別為5.59%和5.67%，股本攤薄壓力一般。

正股基本面

內資無質押的民企。截至2020年5月，深圳市景鴻永泰投資控股有限公司、智創投資有限公司分別直接持有本公司 34.49%和34.49%股權，劉紹柏、黃小芬、卓軍三人為一致行動人系本公司實際控制人，共持股68.98%。質押方面，目前中登披露數據中公司尚無質押。

公司主要從事印制電路板（PCB）的研發、生產和銷售，是國內少數產品類型覆蓋剛性電路板（RPCB）、柔性電路板（FPC，含 SMT）和金屬基電路板（MPCB）等多品類、多樣化產品的廠商。其中剛性板由于其材質是硬的，俗稱硬板，公司剛性電路板以雙面板和多層板為主，客戶廣泛分布在計算機及網絡設備、通信設備、工業控制及醫療、消費電子和汽車電子行業。公司FPC產品主要應用于手機和平板電腦上的顯示屏、觸摸屏，以及按鍵、麥克風、USB、SENSOR（光傳感器）、無線充電、攝像頭、振動馬達等其他模塊。公司金屬基電路板產品覆蓋鋁基、銅基、鐵基、不銹鋼基多種類型，以鋁基板為主打產品，主要應用領域包括 LED 照明、LED 顯示、汽車和電源模塊，是國內主要的專業金屬基板生產廠商之一。

2019年公司收入63.31億元，其中剛性電路板35.28億元、占比55.71%，柔性電路板22.14億元、占比34.97%，金屬基電路板4.71億元、占比7.44%。同時產品海外出口占比40.87%，外銷以亞洲與歐洲地區為主。

公司各生產基地定位差異，產能持續擴張。深圳景旺、龍川景旺、江西景旺和景旺柔性是公司目前的主要生產基地，定位有所不同，近年來產能持續擴張。2018年12月公司收購了景旺柔性51%股權，景旺柔性豐富了公司柔性線路板的產能及產品種類，軟板產能超150萬平方米。為滿足5G基建、新能源、大數據存儲、智能終端等高端產品的需求，公司2019年啟動了珠海一期HLC、高端HDI兩個項目，產能貢獻預計可達180萬平方米，加之江西二期逐漸投產，硬板產能將突破600萬平方米。金屬基板產能在40-50萬平米左右。

公司毛利率處于行業靠前水平。公司毛利率自2016年以來呈下降趨勢，下降幅度較小，仍保持在30%左右的高位。毛利率降低的原因在于原材料價格的上升，銅、黃金、石油等大宗商品價格先后出現上漲，公司覆銅板、銅球、銅箔、金鹽等原材料的采購價格相應上漲。但公司在下降趨勢下，仍處于行業前列。

公司營運能力近年有所下降。2019年公司總資產周轉率為0.77，處于行業龍頭企業平均水平，近年營運能力下降明顯。公司訂單量增大，應收賬款周轉率處于行業龍頭中位;PCB產業為資本密集型產業，設備投資金額往往較大。

公司收入雖穩步增長，但利潤受子公司影響有所放緩。公司2019年歸母凈利潤為8.37億元，同比增長4.29%，子公司景旺柔性虧損 1.2 億元導致公司利潤增速顯著放緩;而收入則仍然保持20%以上的增速。2020年一季度，公司利潤增長重回20.5%，恢復高增長。

PCB行業上游對接原材料市場，包括覆銅板、銅球、銅箔、半固化片、金鹽等，主要原材料受國際市場銅、黃金、石油等大宗商品的影響較大。公司直接原材料占營業成本比例較高，約為60%，因此生產穩定性和盈利能力受國際市場原材料價格走勢影響較大。下游分布廣泛，主要應用領域為計算機、通訊、消費電子、汽車電子等。

PCB下游需求仍將保持穩步增長。剛性電路板方面、5G基建進入高峰期，帶來的通信PCB需求激增;軟板方面，今年開始5G 手機滲透率將快速提升，高頻高速的特點帶動軟板用量增加，主要在天線和傳輸線兩個方面以及對于輕薄的要求，同時可穿戴設備出貨量的快速增長也將帶動消費電子領域的軟板需求;金屬基電路板方面，汽車電子化程度提升已是不可逆的趨勢，也將帶動電路板的需求。

PCB市場較為分散，行業集中度有望進一步升高。根據CPCA發布的中國電子電路2019年度排行榜，入榜的綜合PCB企業中的前五家營收總額占100家營收總額的30.84%。隨著我國環保政策日趨嚴格，眾多小規模 PCB 企業環保投入不足，導致其難以達標排放，面臨關停、被收購的局面。加之未來5G基站、數據中心建設，高頻、高速多層板需求更為旺盛，規模以上企業則迎來了產業整合的機會，紛紛通過擴充產能、收購、產品升級等手段發展壯大，行業集中度有望持續提升。

公司2019年在CPCA綜合排行榜下降至第11位，內資100家PCB企業排行中繼續位居第三。公司外銷銷售收入占比達41.65%，根據N.T.Information發布的全球百強 PCB 制造商排名，2016至2018年，公司名列全球百強 PCB 供應商第 32 名、31 名和 27 名，排名不斷上升。

子公司景旺柔性經營逐步改善，通信PCB產品也將放量貢獻業績。公司2018年底收購景旺柔性51%的股權，2 019年產生較大規模的虧損，預計后續其經營將逐步步入正常。同時，公司當前在建HDI、HLC兩個高端產品項目，有望成為公司未來增長的主要貢獻力量。

申購建議

預計景20轉債上市首日價格在124.07-126.07元之間。按景旺電子2020-8-19的收盤價36元測算，當前景20轉債平價為102.04元，超過面值。參照的可比標的為興森轉債，當前轉股溢價率為34.26%。預計上市首日轉股溢價率在23-28%之間，對應的上市價格在124.07-126.07元區間。

預計中簽率0.012-0.014%。景20轉債總申購金額為17.8億元，假設配售比例為60%，那么留給網上投資者的申購金額為7.12億元，若網上申購戶數為550萬，平均單戶申購金額為100萬元，測算下來中簽率在0.012-0.014%之間。

整體來看，景20轉債條款設置中性，當前平價超過面值，具備一定吸引力。建議一級積極配置。