農村水資源全產業鏈方案解決商——大禹轉債投資價值分析

大禹轉債(評級AA-，發行規模6.38億元)的條款相對常規，回售條款為“最后一個計息年度，30/30，70%”，預計目前平價下其上市首日獲得的轉股溢價率在12%-16%區間內，價格為110-114元。發行公告披露公司實際控制人王浩宇和仇玲優先配售不低于2.5億元(即不低于39%)，在股東配售50%的假設下大禹轉債留給市場3.19億元，測算中簽率0.005%。打新參與沒有異議。大禹節水的業務契合國家長期投入方向，不過當前市場關注度有限，2019年1月至4月公司股價大漲與持續出臺的“三農”相關政策、基建地產修復相關。如果洪澇災害逐漸過去，基建增速回暖是大概率事件，而經濟“內循環”的提法之下振興農村、脫貧攻堅是必須之舉。考慮到AA-的大禹轉債上市定位可能不會太高，建議投資者對其積極關注。

大禹節水是集農業節水灌溉、農村污水處理、農民飲水安全，“三農三水”業務、水利信息化、智慧水務等全產業鏈方案解決商，公司在國內農村水利行業中極具影響力，在農業高效節水領域處于龍頭地位。2019年其智慧農水項目建設、農水科技銷售與服務業務分別貢獻55.42%/30.30%營業收入，48.13%/33.56%毛利。公司業務主要分布與水資源不太充裕的西北和華北地區。業務模式方面公司在EPC、BOT基礎上進行了拓展和創新。2018年全國耕地灌溉面積約10.2億畝，根據水利部數據節水灌溉面積達到5.42億畝，占比53%，根據政策規劃，2020-2022年我國在節水灌溉總面積和滲透率上仍有較大發展空間。

2019年全年公司實現營業收入/歸母凈利潤21.66/1.29億元，同比增速為21.71%/ 29.17%，快速發展勢頭延續。考慮到當期公司經營活動現金流量凈額為-1.81億元，不及2018年同期的7.98億元(應收賬款也由2018年的6.25億元上升至2019年的10.07億元)，推測公司可能在2019年以毛利率為部分代價進行市場拓展。20Q1公司營業收入/歸母凈利潤為1.92/0.01億元，同比下滑51.99%/97.79%，這與疫情帶來的負面影響關系較大。近期公司連續斬獲郟縣廣闊渠和恒壓灌區提質增效(一期)項目(項目投資規模3.73億元，下同)、張家口市懷來縣洋河二灌區節水綜合改造工程EPC總承包及運營維護項目(3.14億元)訂單，預計隨著復工進程公司經營也有望逐季恢復。

風險提示：政策波動、自然災害、訂單落地不及預期。