近年來，地方政府專項債券發(fā)行加快，目前專項債券余額和每年新增計劃限額都超過了一般債券。專項債券的發(fā)展伴隨著相關(guān)政策的逐步探索、建立和完善。專項債券的發(fā)行提速，主要由于其作為積極的財政政策工具，對穩(wěn)增長、穩(wěn)投資、補短板等的作用較為迫切。然而隨著發(fā)行節(jié)奏的加快，管理使用效率偏低、效果不及預(yù)期等問題開始出現(xiàn)，政策重點轉(zhuǎn)向加強地方政府債務(wù)管理和提升資金使用效率。

本文認(rèn)為，今年專項債券發(fā)行降速，既由于政策層面的監(jiān)管強化和引導(dǎo)，也由于專項債券在管理和使用中還存在一些難點，導(dǎo)致發(fā)行意愿有所下降。本文首先從政策邏輯開始，研究地方政府專項債券的政策脈絡(luò)和發(fā)展歷程，然后分析近年來專項債券的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行節(jié)奏、資金使用方向等特征，最后從政策引導(dǎo)和實際運用兩個角度分析今年專項債券發(fā)行降速的原因，并提出政策建議。

一、地方政府專項債券的政策脈絡(luò)與發(fā)展歷程

為拓寬地方政府融資渠道，同時規(guī)范地方債務(wù)管理，我國按照“開前門、堵后門”的思路，從2015 年開始允許地方政府以發(fā)行債券的方式舉債融資。地方政府專項債券是其中的一個品種，相關(guān)政策制度的建立是從無到有、逐漸探索并根據(jù)實際出現(xiàn)的問題逐漸完善的過程（見表1），對專項債券的使用范圍、發(fā)行節(jié)奏、績效管理等起到引導(dǎo)和規(guī)范作用。結(jié)合地方政府專項債券的政策脈絡(luò)，專項債券的制度完善和發(fā)展進程可大致分為開閘期、探索期、加速期和減速期。

（一）開閘期：2015年至2016年

1994 年頒布的《預(yù)算法》規(guī)定，“地方各級預(yù)算按照量入為出、收支平衡的 3 原則編制，不列赤字。除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府 債券”。直到 2014 年 8 月新修訂的《預(yù)算法》才正式從法律上賦予地方政府發(fā)債 融資的權(quán)力，規(guī)定“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投 資的部分資金，可以在國務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措”。

地方政府債券主要有一般債券和專項債券。根據(jù) 2014 年 9 月國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43 號）的相關(guān)規(guī)定，地方政府發(fā)行一般債券融資主要用于沒有收益的公益性事業(yè)，形成的一般債務(wù)主要以一般公共預(yù)算收入償還。地方政府發(fā)行專項債券融資主要用于有一定收益的公益性事業(yè)，形成的專項債務(wù)不列入赤字，主要以對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖雰斶€。

2015 年 4 月，財政部發(fā)布《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕83 號），進一步明確專項債券是省、自治區(qū)、直轄市政府（含經(jīng)省級政府批準(zhǔn)自辦債券發(fā)行的計劃單列市政府）為有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息的政府債券。并明確規(guī)范了專項債券的屬性、發(fā)行、管理等內(nèi)容和要求，成為指導(dǎo)專項債券發(fā)行和管理的基礎(chǔ)性制度。在地方政府專項債券發(fā)行開閘后的一段時期內(nèi)，主要是對基礎(chǔ)制度和政策進行了探索和建立，債券發(fā)行相對緩慢。

（二）探索期：2017 年至 2018年

為完善專項債券管理，建立專項債券與項目資產(chǎn)、收益對應(yīng)的制度，2017年開始對專項債券的品種進行試點。伴隨著試點的逐漸深入，專項債券品種不斷豐富，發(fā)行也開始提速。

為加快按照地方政府性基金收入項目分類發(fā)行專項債券，發(fā)揮政府規(guī)范舉債促進經(jīng)濟社會發(fā)展的積極作用，財政部要求 2017 年優(yōu)先選擇土地儲備和政府收費公路兩個領(lǐng)域在全國范圍開展試點，鼓勵有條件的地方立足本地實際，圍繞重大戰(zhàn)略，積極探索在有一定收益的公益性事業(yè)領(lǐng)域分類發(fā)行專項債券，以對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖雰斶€，項目成熟一個、推進一個。

在土地儲備專項債券和收費公路專項債券試點開展之后，2018 年財政部進一步要求穩(wěn)步推進地方政府專項債券管理改革，在嚴(yán)格將專項債券發(fā)行與項目一一對應(yīng)的基礎(chǔ)上，加快實現(xiàn)債券資金使用與項目管理、償債責(zé)任相匹配，實現(xiàn)債券期限與項目期限相匹配。同時，要求合理擴大專項債券使用范圍，創(chuàng)新和豐富債券品種，優(yōu)先在重大區(qū)域發(fā)展以及鄉(xiāng)村振興、生態(tài)環(huán)保、保障性住房、公立醫(yī)院、公立高校、交通、水利、市政基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域選擇符合條件的項目，積極探索試點發(fā)行項目收益專項債券。同年，開始發(fā)行棚改專項債券，規(guī)范棚戶區(qū)改造融資行為。這一期間，專項債券的使用范圍初步明確，債券品種進一步豐富，為債券發(fā)行加速提供了條件。

（三）加速期：2019 年至 2020年

2019 年和 2020 年是極不平常的兩年，我國經(jīng)濟下行壓力加大，加上受到新冠肺炎疫情沖擊，穩(wěn)定和提振投資的緊迫性明顯上升。國家較大幅度增加專項債券額度，并根據(jù)經(jīng)濟短期增長和長期建設(shè)的需要，調(diào)整優(yōu)化資金使用的重點方向，以實現(xiàn)穩(wěn)增長、穩(wěn)投資、穩(wěn)基建等作用，促進經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。

2019 年 6 月中辦、國辦印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33 號），明確了專項債券重點支持領(lǐng)域，即京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶發(fā)展、“一帶一路”建設(shè)、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長三角區(qū)域一體化發(fā)展、推進海南全面深化改革開放等重大戰(zhàn)略和鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，以及推進棚戶區(qū)改造等保障性安居工程、易地扶貧搬遷后續(xù)扶持、自然災(zāi)害防治體系建設(shè)、鐵路、收費公路、機場、水利工程、生態(tài)環(huán)保、醫(yī)療健康、水電氣熱等公用事業(yè)、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域以及其他納入“十三五”規(guī)劃符合條件的重大項目建設(shè)。同時提出，允許符合條件的國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項目等，將部分專項債券作為一定比例的項目資本金。

為進一步擴大有效投資，穩(wěn)定經(jīng)濟增速，2019 年 9 月 4 日，國務(wù)院常務(wù)會議確定了專項債券的七大重點使用領(lǐng)域，即交通基礎(chǔ)設(shè)施（鐵路、軌道交通、城市停車場等）、能源項目（城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲氣設(shè)施等）、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保（城鎮(zhèn)污水垃圾處理等）、民生服務(wù)（職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等）、冷鏈物流設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施（水電氣熱等）。并且要求專項債券資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目。

2020 年 7 月，財政部發(fā)布《關(guān)于加快地方政府專項債券發(fā)行使用有關(guān)工作的通知》（財預(yù)〔2020〕94 號），根據(jù)疫情形勢和發(fā)展所需，在國務(wù)院常務(wù)會議上確定的七大領(lǐng)域基礎(chǔ)上，將新增專項債券范圍拓展至“兩新一重”和公共衛(wèi)生設(shè)施建設(shè)中符合條件的項目，并可根據(jù)需要及時用于加強防災(zāi)減災(zāi)建設(shè)。

伴隨地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模的快速增長，重發(fā)行、輕管理、資金使用效率偏低等問題開始出現(xiàn)。國家通過不斷在政策上“打補丁”的方式，進一步規(guī)范地方政府專項債券的管理和使用，提升資金使用效率，促進專項債券更好發(fā)揮作用。這一期間，地方政府債券公開承銷發(fā)行業(yè)務(wù)、彈性招標(biāo)發(fā)行業(yè)務(wù)、項目配套融資工作規(guī)定等管理規(guī)范出臺實施。在總結(jié)五年來地方政府債券發(fā)行經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，財政部根據(jù)最新情況制定了《地方政府債券發(fā)行管理辦法》（財庫〔2020〕43 號），于 2021 年 1 月 1 日起施行，《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕64 號）和《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕83號）同時廢止。

（四）減速期：2021 年以來

在經(jīng)歷了專項債券發(fā)行規(guī)模的較快增長后，今年國家對地方政府債券的管理重點轉(zhuǎn)向防風(fēng)險和提效益，對地方政府債務(wù)的監(jiān)管要求更加嚴(yán)格，專項債券發(fā)行相比往年明顯滯后。

今年以來，國家相繼出臺了信息公開平臺、項目資金績效等管理辦法，加大對信息透明度和資金使用效率的監(jiān)管，嚴(yán)控地方政府債務(wù)風(fēng)險，并且對今年專項債券資理財序向、項目應(yīng)當(dāng)具備的重要條件、作為資本金的比例要求等做出了更加明確的要求。2 月，財政部、發(fā)改委辦公廳聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于梳理 2021 年新增專項債券項目資金需求的通知》，提出由于去年專項債券發(fā)行規(guī)模較大，項目集中上馬并正處于建設(shè)中，因此今年優(yōu)先安排在建項目，并且新增專項債券必須用于建設(shè)項目，不能用于償還債務(wù)，不安排用于租賃住房建設(shè)以外的土地儲備項目、一般房地產(chǎn)項目和產(chǎn)業(yè)項目。

對于資理財序向，在國務(wù)院常務(wù)會議確定的七大領(lǐng)域之外，今年新增了國家重大戰(zhàn)略項目和保障性安居工程共九大領(lǐng)域，同時對各領(lǐng)域投資方向做了更加細(xì)化的規(guī)定（見表2）。專項債券資金用于項目資本的比例上限保持 25%不變，但進一步明確了具體可用于資本金的十個領(lǐng)域，主要包括：國務(wù)院確定的鐵路、收費公路、干線機場、內(nèi)河航電樞紐和港口，城市停車場，天然氣管網(wǎng)和儲氣設(shè)施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)，水利，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、供水。專項債券 的管理進入了更加規(guī)范的時期。

二、今年上半年地方政府專項債券發(fā)行降速

地方政府專項債券承擔(dān)著穩(wěn)投資、補短板等職能，逐漸成為地方政府債券發(fā)行的主力品種。從每年計劃新增限額上看，2018 年開始專項債券新增限額超過一般債券。從余額上看，2015 年末至 2020 年末，一般債券余額增加 3.48 萬億元，增長 37.5%，而專項債券余額增加 7.43 萬億元，增長 135.2%。到 2020 年末，專項債券余額首次超過一般債券余額。

據(jù)財政部介紹，2020 年專項債券除用于支持中小銀行化解風(fēng)險外，用于交通、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，以及職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務(wù)領(lǐng)域約占 8 成，用于生態(tài)環(huán)保、農(nóng)林水利、能源、冷鏈物流等領(lǐng)域約占 2 成。并對專項債券給予了較高評價，認(rèn)為新增專項債券發(fā)行使用情況良好、符合政策預(yù)期，有效發(fā)揮了地方政府債券對沖疫情影響、擴大有效投資、促進宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行的積極作用。

從今年上半年專項債券資理財序向上看，用于市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，交通基礎(chǔ)設(shè)施，棚改、老舊小區(qū)改造等保障性安居工程，醫(yī)療衛(wèi)生、教育等社會事業(yè)領(lǐng)域的規(guī)模最大，分別占全部新增債券的 31%、18%、18%和 16%，而這四大領(lǐng)域占全部新增債券的 83%。用于鄉(xiāng)村振興、農(nóng)林水利，生態(tài)建設(shè)、環(huán)境保護，物流、能源基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域占全部新增債券的 14%。另有用于支持化解地方中小銀行風(fēng)險的占 1%。

今年以來，專項債券發(fā)行不僅慢于市場預(yù)期，而且慢于過去兩年的發(fā)行進度。由于未提前下達額度，專項債券從 3 月才開始發(fā)行。3 月至 6 月，新增專項債券 規(guī)模分別為 264 億元、2056 億元、3520 億元和 4304 億元，上半年累計發(fā)行 10143 億元，而 2019 年和 2020 年上半年分別累計發(fā)行為 13867 億元和 22313 億元。以 實際新增規(guī)模除以全年計劃新增限額來衡量發(fā)行進度，今年上半年專項債券發(fā)行 進度為 27.8%，明顯慢于 2019 年和 2020 年的 64.5%和 59.5%（見表4）。

不僅專項債券發(fā)行慢于往年同期水平，國債和一般債券等政府債券的發(fā)行同樣有所降速。今年上半年，國債凈融資 5448 億元，略高于 2019 年同期的 5162億元，但低于 2020 年同期的 10962 億元。上半年國債發(fā)行進度為 19.8%，慢于2019 年和 2020 年的28.2%和 29%。今年上半年，地方政府一般債券新增4657億元，低于 2019 年和 2020 年同期的 7901 億元和 5555 億元。上半年一般債券發(fā)行進度為 56.8%，慢于 2019 年的85%，與 2020 年基本持平。

三、地方政府專項債券發(fā)行降速的原因

今年政府債券發(fā)行節(jié)奏普遍偏慢，既由于經(jīng)濟形勢改善，穩(wěn)增長的緊迫性有所降低，也由于地方政府債務(wù)監(jiān)管強化，宏觀政策層面上的引導(dǎo)對專項債券發(fā)行減速起到了一定作用。此外，通過調(diào)研走訪了解到，專項債券在管理和使用中還存在一些難點，或成為發(fā)行意愿下降的原因。

（一）專項債券發(fā)行降速與政策層面的監(jiān)管強化與引導(dǎo)有關(guān)

地方政府專項債券作為積極的財政政策工具，在發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)方面承擔(dān)重要職能。管理部門根據(jù)實體經(jīng)濟發(fā)展所需，通過政策層面對專項債券的發(fā)行進行指導(dǎo)，調(diào)節(jié)和引導(dǎo)專項債券的發(fā)行節(jié)奏。

一是專項債券對穩(wěn)增長的緊迫性有所降低。近幾年，專項債券發(fā)行規(guī)模的擴大和發(fā)行節(jié)奏的前移主要發(fā)生在經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，亟需通過加快專項債券來穩(wěn)定投資增速。具體而言，2018 年末召開的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)我國經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變、變中有憂，要求宏觀政策強化逆周期調(diào)節(jié)，并且較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模。2019 年計劃新增專項債券 2.15 萬億元，比 2018 年多增 8000 億元，提高了 59%。隨著經(jīng)濟下行壓力增加，當(dāng)年 9 月國務(wù)院常務(wù)會議要求限額內(nèi)專項債券要在 9 月底前全部發(fā)行完畢，10 月底前全部撥付到項目，并加快形成實物工作量以穩(wěn)定經(jīng)濟增速，引導(dǎo)專項債券發(fā)行節(jié)奏加快。2020 年為對沖新冠肺炎疫情沖擊，大力發(fā)揮投資對經(jīng)濟的托底作用，計劃新增專項債券3.75 萬億元，比 2019 年多增1.6 萬億元，提高了 74%，并分批次提前下達額度，當(dāng)年 1月、5 月、8 月、9 月迎來專項債券發(fā)行高峰。今年我國經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)向好，4 月 30 日召開的政治局會議提出，要用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期。增長壓力不大降低了專項債券對穩(wěn)增長的緊迫性，未來將更加突出對補短板的作用，因此新增限額下達較晚，發(fā)行也相應(yīng)延后。

二是對地方政府債務(wù)監(jiān)管更加嚴(yán)格。疫情期間，我國宏觀杠桿率上升較快，在當(dāng)前穩(wěn)增長壓力較小的時期，控杠桿和防風(fēng)險成為階段性重點工作。近兩年，在專項債券發(fā)行規(guī)模增加、節(jié)奏加快的情況下，基建投資增速仍顯偏弱，說明部分項目可能存在管理不規(guī)范、資金未落到實處等問題。在此背景下，地方政府債務(wù)的監(jiān)管持續(xù)加強。例如，堅決遏制隱性債務(wù)增量，嚴(yán)禁通過新增隱性債務(wù)上新項目、鋪新攤子；規(guī)范金融機構(gòu)行為，嚴(yán)禁向地方政府違規(guī)提供融資；清理規(guī)范地方政府融資平臺公司；完善政府債券發(fā)行管理、信息公開機制，強化績效評價；將土地使用權(quán)出讓收入化轉(zhuǎn)為稅務(wù)部門負(fù)責(zé)征收等。專項債券方面，強化穿透式監(jiān)管是一項重要舉措。據(jù)財政部介紹，通過信息化手段對專項債券發(fā)行使用實行穿透式監(jiān)管，及時掌握項目資金使用和建設(shè)進度等信息。穿透式監(jiān)管將對專項債券資金的流向、是否用于項目建設(shè)、是否存在挪用情況、是否用于不支持的領(lǐng)域等管理更加嚴(yán)格，或引起項目準(zhǔn)備、申報、使用等環(huán)節(jié)更加謹(jǐn)慎。

三是對專項債券發(fā)行進度的要求更加優(yōu)化合理。針對近兩年專項債券集中發(fā)行以及資金使用方面可能存在的淤積、偏慢等問題，管理部門及時優(yōu)化完善了相關(guān)政策要求，2020 年 11 月出臺的《關(guān)于進一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》要求科學(xué)設(shè)計地方債發(fā)行計劃，維護債券市場平穩(wěn)運行，提出“地方財政部門應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)債進度要求、財政支出使用需要、庫款水平、債券市場等因素，科學(xué)設(shè)計地方債發(fā)行計劃，合理選擇發(fā)行時間窗口，適度均衡發(fā)債節(jié)奏”。今年 6月，財政部進一步提出，指導(dǎo)地方加強項目儲備，適當(dāng)放寬專項債券發(fā)行時間限制，合理把握發(fā)行節(jié)奏，提高債券資金使用績效。在監(jiān)管更加嚴(yán)格同時，時間限制有所放寬，專項債券項目準(zhǔn)備將更加審慎和充分，更加注重質(zhì)效。

（二）專項債券在管理和使用中存在一些難點

我們在調(diào)研訪談中了解到，與專項債券相關(guān)的部分政策要求的設(shè)計偏理想化，在實際落地過程中還存在一些困難，導(dǎo)致專項債券的需求和發(fā)行意愿有所下降。一是項目收益與債務(wù)匹配方面存在困難。在政策設(shè)計上，要求專項債券的項目收入能夠覆蓋債務(wù)本息，意味著這類項目通常具有較好的收入前景。而具有這類收益特征的項目，社會資本對其進行融資的積極性比較高，通常通過市場化方式即可完成籌資，在一定程度上降低了通過專項債券進行融資的需求。反之，那些收益較少或沒有收入來源的項目，通常無法實現(xiàn)市場化融資，需要發(fā)揮政府作用來彌補市場失靈，但這些項目也不符合專項債券的使用條件，地方政府仍面臨融資難題。

二是資金使用與債務(wù)償還的時間匹配方面存在困難。專項債券項目收益不僅要能夠覆蓋債務(wù)，而且未來收益要與債務(wù)償還相匹配，這就對收益產(chǎn)生的時間提出了較高要求。通過調(diào)研了解到，時間匹配在實際操作中具有一定困難。一方面，資金到位與所需可能存在時間錯配。特別是在一些項目的前期階段，資金需求量較大，而項目資金不一定及時到位或到位資金不足，導(dǎo)致項目前期存在資金缺口；項目后期卻可能與之相反，存在資金沉淀。另一方面，項目收益產(chǎn)生的實際時間可能面臨不確定性，與債務(wù)償還的時間完全對應(yīng)具有難度。有的項目可能出現(xiàn)收益取得提前于債務(wù)償還，導(dǎo)致資金閑置，也有項目可能出現(xiàn)收益取得晚于債務(wù)償還，需要通過其他途徑籌措還債資金。而無論是資金閑置，還是資金延遲，都是管理上存在不足的表現(xiàn)，可能受到通報批評等監(jiān)管處罰。

三是不同地區(qū)的專項債券發(fā)行額度受順周期因素影響。通常而言，不同地區(qū)專項債券發(fā)行額度受地方財力、重大項目支出、融資需求、債務(wù)風(fēng)險以及債務(wù)管理績效等多種因素共同影響，這些因素存在比較明顯的順周期特征，可能弱化逆周期調(diào)控的初衷和效果。例如，當(dāng)經(jīng)濟條件好時，地方政府財力更加充足，土地出讓金價值更大，債務(wù)風(fēng)險相對緩和，新增債券發(fā)行額度增加，而此時融資需求可能有限。反而，當(dāng)經(jīng)濟條件差時，新增債券發(fā)行額度減少，但此時融資需求卻更高。

四是部分地區(qū)專項債券發(fā)行意愿有所下降。一方面，經(jīng)歷了近兩年的較大規(guī)模發(fā)行之后，地方項目儲備加快消耗，而隨著專項債券監(jiān)管的愈加嚴(yán)格，滿足使用條件的項目也逐漸減少。另一方面，一部分具有較好的收益前景的項目，市場化籌資行為更加積極，部分地方政府發(fā)行專項債券的意愿不強。此外，地方債務(wù)面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管，已發(fā)行的項目中，前期準(zhǔn)備不充分導(dǎo)致項目進展偏慢、發(fā)行規(guī)模較大導(dǎo)致資金使用效率低等問題都面臨更加嚴(yán)格的考核和問責(zé)，導(dǎo)致部分地方政府的專項債券項目申報和使用更加謹(jǐn)慎，甚至望而卻步。