資管新規后，下一步關注什么?

資管新規落地，表面上規定較原來征求意見稿有所放松，但實際上資管新規帶來的影響才剛剛開始。4月27日，資管新規正式落地，從去年11月份征求意見稿出臺之后，市場一直圍繞資管新規有眾多的討論，監管也針對市場意見重新修訂了部分條款。市場普遍的一個觀點是，在經過了長時間的消化之后，資管新規的原則和內容都已經被市場所熟悉和預期，政策真正落地后，帶來的沖擊可能是比較小的。尤其是這次資管新規最終版出臺，有一些條款確實相對于原來征求意見稿有所放松。最為明顯的放松是過渡期，由原來的一年半放松到接近3年，即到2020年年底。市場對資管新規的樂觀也普遍源于這一條。此外，在其他條款設定上，也有一定的放松，比如：(1)對剛性兌付機構的懲處表述有所放松和模糊化。征求意見稿為 加強懲處 ，而最終版本為 進行懲處 。對非銀機構的懲處表述模糊化，前者提到罰款并要求制定具體罰款標準，而后者只提到 依法糾正并予以處罰 。(2)關于資管產品的抵押融資，此前征求意見稿是禁止持有人進行杠桿操作，最終版本是只限制金融機構進行杠桿操作，但允許個人和企業金融資管產品質押融資。(3)資管產品的份額分級也略有放松，此前限制 投資于單一投資標的私募產品，投資比例超過50%即視為單一 和 投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品 等兩類產品進行分級，最終版本取消了改限制。只是規定公募和開放式私募產品不能進行分級。

不過，資管新規最終版本也不完全都是放松，也有收緊的條款。比如對于非標的定義上，就比原來更為嚴格。比如標準化債權的定義當中，第5條 在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。 比原來 金融監督管理部門批準的交易市場 要更為嚴格，這也意味著銀登中心和北金所掛牌的債權計劃可能無法被認定為標準化債券而列入 非標 。這會使得非標的體量進一步上升，加大金融機構處理非標資產的難度。

另外，在凈值化管理方面，目前只允許封閉式產品采用攤余成本法。對于貨幣市場基金，資管新規沒有明確的說法是否可以采用攤余成本法。目前市場的理解是存量的貨基可以繼續使用攤余成本法計價，但未來的增量貨基會逐步鼓勵使用市值法。在我們新出的專題報告《資管新規后貨基增長會放緩么?》中也分析過，去年10月發布的基金流動性新規指出，貨幣基金單一投資者持有基金份額比例超過基金總份額50%時，基金管理人不得采用攤余成本法對基金持有的組合資產進行會計核算或者80%以上的基金資產需投資于現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具。此外，去年的基金流動性新規還規定，采用攤余成本法進行核算的貨基，需要受到風險準備金的約束。在此背景下，部分基金公司開始嘗試發行市值法貨幣基金。不過從美國貨基改革的經驗來看，市場其實更偏好攤余成本法的貨基，而改為市值法的貨基遭遇資金大規模流出。對于中國而言，原理是類似的，一旦貨基改為市值法，吸引力將大幅下降。而且目前監管對于貨基規模持續擴大持保留意見，不是很鼓勵貨基規模繼續大幅擴張(圖9)，根據數據，2018年初至今，總共有13只貨幣基金上報，但無新成立貨幣市場基金。監管對新成立貨基審批的放緩也反映監管對貨基態度偏謹慎。但攤余成本法的問題不限于貨基，包括銀行理財未來希望主推類貨基產品(圖10)。這些類貨基產品在原理上與貨基是十分相像的，但管理上受到的約束比貨基要寬松很多，理論上可以做到的收益率也會比貨基更高。鑒于貨基過去的取得的巨大成功，銀行理財也是希望復制這類型產品。那么問題就來了，銀行理財是否可以發行攤余成本法的類貨基產品?這一點目前也并未明確，也有待理財新規或者未來的細則上進一步補充說明。如果答案是不能，那么對于銀行理財的轉型，依然是一個比較大的挑戰。除此以外，這次資管新規也明確了銀行理財投資債券類產品不可能采用攤余成本法，除非是期限匹配，在期限錯配情況下是不可能用原來成本計價的方式投資債券的。這也斷了銀行理財通過定開型產品繞開約束，依然采用成本計價或者攤余成本法投資債券的念想。

更為重要的是，我們認為市場對于資管新規會帶來的影響存在低估或者顯得偏樂觀。雖然資管新規好像比原來征求意見稿寬松，但從我們與銀行理財的溝通交流來看，已經針對資管新規規定開始努力轉型的銀行寥寥無幾。換句話說，銀行理財都還沒開始行動，也無從見得最終的沖擊很小，因為沖擊還沒開始反應。細心看的話，資管新規與原來征求意見稿還有一處差異，在于最后部分提到： 過渡期內，金融機構發行新產品應當符合本意見的規定;為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，金融機構可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內，并有序壓縮遞減，防止過渡期結束時出現斷崖效應。金融機構應當制定過渡期內的資產管理業務整改計劃，明確時間進度安排，并報送相關金融監督管理部門，由其認可并監督實施，同時報備中國人民銀行。 意思是，盡管有過渡期，且過渡期延長了，但銀行理財仍需要在過渡期內有序壓縮存量業務規模，不允許得過且過，在最后一年才來壓縮存量業務。而我們了解，年初以來，不少銀行理財在滾動維持存量資金池業務規模，甚至有擴大規模的。但在新規下，無論壓縮的快還是慢，30萬億存量資金池業務都需要壓縮，按照不到3年過渡期，平均一年也需要壓縮近10萬億，其實沖擊依然是不低的。畢竟新產品的市場接受度還沒上來。存量業務規模一旦收縮，整體理財規模會收縮，對資產的需求也會下降。而年初以來理財規模是沒有下降的。這也是為何我們認為還不宜對資管新規的影響過度樂觀。另外，年初以來債券收益率下行比較快，而理財利率下行緩慢，直到最近才出現小幅下降，即使銀行希望將存量業務滾動先維持，得過且過一陣再說，似乎也難度很高，因為邊際新增資金的成本已經高于新增債券資產的收益，出現了倒掛，如果不能配置非標資產，其實無法有效支撐資金池業務的運作。這一點我們在近期報告中分析過，銀行和銀行理財的成本下行緩慢，并不像非銀感受到的貨幣市場利率下降那么明顯，在非銀大量買入債券把債券收益率壓低后，配置型機構對債券收益率的感覺是有點雞肋。

資管新規落地后，市場需要尋找新的主線和新的預期差，金融監管的關注度可能會有所降低，轉向經濟基本面和經濟政策。 去年年底以來，隨著密集的監管政策出臺，金融市場以及債券市場最大的主題是金融監管。但今年金融監管收緊對非標市場的沖擊最大，非標規模持續收縮，導致非標利率明顯上升，貸款利率也在需求旺盛且額度相對偏緊的影響下有所走高。唯獨貨幣市場利率和債券利率在廣義緊，狹義松的格局下有所下行。反映出貨幣政策希望通過一定程度的銀行間流動性放松來對沖整體監管政策的收緊。但隨著關注度最高，且最為重磅的資管新規落地之后，金融監管政策最密集出臺的階段應該已經告一段落。力度更大，范圍更廣，影響更為深遠的監管政策繼續出臺的概率不高，未來出臺的金融監管政策可能都是局部的修補，更多的在于過去系列政策的執行和落實。這可能也意味著 金融監管 這一詞頻的下降和關注度的降低。

債券市場本身的驅動因素可能也從政策驅動回歸到基本面和供需關系驅動。今年前4個月，債券市場這波有點猝不及防的牛市，其實得到貨幣政策、經濟基本面、供需關系等幾個因素的有利配合。雖然有點超預期，但也 貨真價實 。因此，接下來，債券投資者需要關注這幾個因素是否仍繼續支撐債券牛市，還是邊際上已經出現變化？

首先，在貨幣政策層面，市場對流動性的放松開始鈍化 。尤其是央行在4月17日宣布降準后，資金面因為繳稅持續偏緊，感覺像經歷了 假降準 (圖11)。市場開始修正對降準的過度樂觀情緒。畢竟降準的資金大部分是用于置換MLF，剩余的幾千億也很大程度上被繳稅導致財政存款的上升所抵消。此外，與去年6-7月份的流動性放松很像，這次2月份以來的資金面寬松也驅動了非銀機構重新加杠桿，包括貨基、債基和券商等機構普遍都有杠桿的提升，這也引發了監管機構的警惕。因此，這次4月下旬的資金面緊張也某種程度上可能是希望非銀機構再度控制杠桿。雖然我們認為未來貨幣政策還會采用降準置換MLF的方式來修正一些結構性問題(請參見我們4月21日的周報《如何理解貨幣政策的變化?》)，但貨幣政策在引導貨幣市場和債券收益率的回落的空間上不是很大，主要還是受到中美利差壓縮的制約。易剛行長之前提到，中美利差處于80-100bp是相對舒適的區間。但隨著美元Libor利率和美國國債收益率的進一步上升，加上中國國債收益率年初以來的明顯回落，這一區間已經壓縮到60b左右。比如美國2年期國債收益率上升到了2.5%，而中國2年期國債收益率約3.1%，美國10年期國債收益率上升到3.0%上方，目前中國10年期國債收益率在接近3.6%，均相差約60bp(圖12)。這也是過去幾年較低的利差水平。如果中美利差進一步收縮，那么資金外流的壓力可能會重新上升，對匯率構成不利。因此，在繼續大幅引導市場利率下行方面，貨幣當局可能也會比較謹慎。

其次，在經濟層面，一季度經濟數據有所走弱，對經濟前景帶來了較大不確定性，是債券市場走牛的基本面驅動因素。 此前三大攻堅戰都是抑制經濟需求，壓制經濟增長的。而最近一次政治局會議上，再度提出 擴大內需 四個字，是對此前政策的適度糾正。如果此前的政策為了防控風險，都是強調 壓 的話，那么未來的政策，可能會在某些領域尋求 保 ，形成 有保有壓 的態勢。為了 保 ，邊際上最容易放松的是信貸額度控制。從我們的觀察來看，4月份的信貸已經有所放松，預計4月份貸款可能會明顯高于去年同期。一個微觀的觀察例子是，4月17日宣布降準之后，銀行間資金面再度收緊，同業存單利率從低位開始回升，但票據貼現利率反而開始逐步走低(圖13)。一般情況下，貸款額度放松后，銀行都會在表內先買入票據填充貸款額度，這會導致表內票據的需求增強，拉低票據貼現利率。貸款放松雖然有利于存款的派生，有利于廣義流動性的恢復，但貸款增量一旦開始擴大，對經濟的支撐力度回升，那么也意味著基本面對債市的支撐開始弱化，甚至可能轉為不利。

3月份經濟數據偏弱，一方面與開工進度較往年偏慢有關，另外與3月份財政支出增速偏低，季度末沖數據特征沒有去年明顯有關。4月份以來，隨著開工進度的回補，高頻數據有一定改善。包括耗煤量增量也比3月份反彈。而去年由于通過財政支出沖季度末數據，季度末財政支出增速很高，季度初掉下來，但今年正好相反，季度末不沖數據，導致季度末經濟數據偏弱，但季度初的數據反而可能好轉(圖14)。我們目前預測4月份的經濟數據，相比于3月份有所改善。雖然經濟形勢未必是真正意義上的好轉，但此前市場對經濟預期偏悲觀，數據的好轉也會產生新的預期差。加上政策可能局部轉回到保經濟，包括貸款額度放松和未來部分產業政策刺激。尤其是關注房地產調控是否有可能放松。對于債券投資者而言，需要關注經濟數據和經濟政策層面的邊際變化。

再者，從債券市場供需關系來看，前4個月的債券牛市中，其實供給量都偏弱，尤其是利率債供給進度慢于往年。 但5月份到8月份，供給量會重新恢復，買盤主力會從非銀回到銀行，供需關系的考驗將真正到來。觀察今年前4個月的債券發行，可以看到地方債的供給進度慢于前兩年，主要是今年兩會重要性高于往年，且時間也長于往年，地方政府在兩會后推動政策落實的節奏也比往年要慢(圖15)。而政策性銀行債的發行節奏也偏慢(圖16)。但我們此前也分析過，今年由于專項地方債發行量大幅上升，包括兩會上批的13500億專項債以外，專項債的限額和余額之間近萬億的差額也可以發債，預計今年也會有幾千億這部分專項地方債的供給。加上地方債置換要在8月底之前完成，供給也會在二季度集中釋放。我們預計5月份開始，利率債的供給量會明顯上升。而且今年以來，AAA企業也開始重新發債，因為債券收益率相對于貸款利率回落較多，吸引發行人重新發債。在利率債和高等級信用債供給恢復的情況下，非銀機構由于此前已經加過杠桿，進一步配債的力度有限，主力轉回到銀行表內資金和銀行理財。但銀行表內存款利率因為存款利率市場化以及競爭激烈，難以下行，成本偏好情況下抑制了對債券的配置需求。加上近期貸款額度有所放松，銀行資金又進一步向貸款傾斜。而銀行理財開始受制于資管新規和偏高的理財成本，對債券配置也心有余而力不足。一旦供需關系不像前4月那么有利，那么債券收益率的下行速度可能會放緩，甚至中長期債券收益率可能會有一定幅度的回升。

總體來看，債券市場的利好因素此前已經反映的比較充分，但一些利空和擾動因素開始增加。債券投資者需要關注這種邊際變化，雖然牛市的根基和格局依然存在，但需要做好應對，一旦收益率回調，可能也會比預想的快。但總體上來看，我們仍認為今年債市是戰略做多，戰術控制節奏的策略，如果未來收益率有所回升，反而是更好的買點。畢竟從另外一個重要的宏觀經濟變量來看，美元指數已經從低位開始反彈，而我們以前多次強調過，美元指數走弱是風險偏好高的反映，一旦美元走強，會重新壓制風險偏好以及影響到Carry Trade。鑒于美國經濟數據重新相比于歐元區大幅走強，一旦美聯儲按照預期加息，美元和其他貨幣利差再度拉開，還是有利于美元進一步走強。而美元以往與中國國債是負相關關系，美元的走強一般有利于中國債券利率的下降。因此，相對于美債收益率，我們更關注美元的走勢。