穩(wěn)定匯率會給貨幣政策造成壓力嗎？

根據(jù)蒙代爾不可能三角理論，從目前政策取向看，我們對于匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)兩項(xiàng)均有部分放松，匯率已經(jīng)開始雙邊波動(dòng)，同時(shí)當(dāng)波幅過大時(shí)也會采取一定措施加以平抑，三角中這兩個(gè)頂點(diǎn)的部分犧牲也就使得貨幣政策獨(dú)立性得到了保證。因此，正如15年貨幣政策寬松與穩(wěn)匯率政策共舉一樣，目前國內(nèi)面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為復(fù)雜，貨幣政策的著力點(diǎn)理應(yīng)在國內(nèi)而并非如何應(yīng)對美聯(lián)儲加息。我們認(rèn)為不必過度擔(dān)憂穩(wěn)定匯率給流動(dòng)性造成的負(fù)面壓力，特別是本輪人民幣貶值并未帶來遠(yuǎn)期匯率的大幅度貶值，貨幣政策為此收緊的必要性并不大。在流動(dòng)性寬松，收益率曲線期限利差相對陡峭的狀態(tài)下，央行自6-7月開始在基礎(chǔ)貨幣投放上已經(jīng)出現(xiàn)加碼跡象，寬信用效果如何仍需觀察，我們對未來長端利率的走勢依然保持樂觀。

為了打破上述負(fù)循環(huán)，央行選擇上調(diào)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，該準(zhǔn)備金針對的是銀行而非企業(yè)，由于該風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金會凍結(jié)銀行資金，增加銀行成本，因此銀行可能會采用增加手續(xù)費(fèi)等方式間接抑制企業(yè)遠(yuǎn)期售匯的順周期行為。從上圖中可以看到，遠(yuǎn)期售匯簽約自15年10月上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金后出現(xiàn)斷崖式下跌，盡管短期內(nèi)匯率依然維持貶值趨勢，但從CFETS公布的外匯掉期曲線來看，此舉的確使得15年四季度遠(yuǎn)期貶值預(yù)期出現(xiàn)明顯下降。