祁連山這個股票好嗎？近期券商評級內容摘要如下：考慮到需求及成本端不確定性仍存，下調2022E 歸母凈利29.2%至9.5 億元，引入2023E 歸母凈利10.4 億元，當前股價對應2022/23E8.1x/7.4x P/E。維持跑贏行業評級，基于公司業績對于區域工程需求提振的敏感性較高，略下調目標價4.5%至12.8 元，對應2022/23E10.4x/9.6x P/E。

風險：水泥需求超預期下滑，煤炭價格超預期上漲

公司2021 年業績：營收76.7 億元，同比-1.8%，歸母凈利潤9.5 億元，同比-34.1%，扣非歸母凈利潤9.6 億元，同比-36.7%；其中4Q 單季度營收18.5 億元，同比+3.1%，歸母凈利潤約-600 萬元，扣非歸母凈利潤約1400 萬元，同比-75%。公司2021 年業績低于預期。

1）產銷雙降。公司2021 年水泥熟料銷量2354 萬噸，同比-0.8%，水泥產量2266 萬噸，同比-1.4%，主要系區域內項目開工不足抑制需求，疊加疫情反復使水泥出廠受阻。2）噸毛利、噸凈利下降。2021 年水泥和熟料噸收入300 元，同比基本持平；噸成本215 元，同比+27.4 元，主要系煤炭價格上漲導致成本增加，噸毛利85 元，同比-27.6 元；全口徑噸歸母凈利40 元，同比-20.3 元。3）費用端基本平穩，資產結構有所優化。2021 年噸三費31.9 元，同比-0.1 元；噸銷售費用3.8 元，同比+0.7 元，噸管理費用28.2 元，同比-0.8 元。2021 年末公司資產負債率21.9%，同比基本持平；帶息負債率17.1%，同比-1.6ppt。4）成本壓力下經營性凈現金流承壓。公司2021 年經營性現金流凈額14.5 億元，同比-8.3 億元，主要由于原燃材料采購價格上漲，受限資金增加等（全年購買商品、接受勞務支付的現金同比+13.3 億元至36.9 億元；21 年末存貨同比+3.4 億元至8.3 億元）。

發展趨勢

區域價格中樞上行，市場逐步恢復。根據數字水泥網，甘青區域1Q22YTD水泥均價居近三年同期高位（約574 元/噸，同比+26%），我們判斷市場重啟、產線復產后價格雖存下行壓力，但仍有望保持相對高位。當前甘青區域水泥發貨率已恢復至3 成，我們預期下游施工建設需求有望逐步恢復。

穩增長背景下2022 全年業績有望保持韌性，骨料業務發展快速。我們認為，今年穩增長力度有望逐步加碼，甘青地區需求亦主要以工程項目為主，基建投資拉動下建設需求有望得到提振，下半年區域水泥需求有望好于上半年。我們認為若煤價壓力有所緩和，則2022 全年公司盈利仍有望企穩。此外，公司2021 年骨料銷量達136.8 萬噸（同比+51.5%），毛利率35.4%（同比+5.6ppt），公司骨料業務的發展有望增厚營收與利潤。