新三板新政上周五出臺，其中最令人耳目一新的莫過于交易制度的變革，將引入競價交易機制，其中創(chuàng)新層企業(yè)每個小時集合競價交易一次，全天將有5次集合競價；基礎層則在每天下午三點集合競價一次。除了集合競價之外，符合條件的企業(yè)還可繼續(xù)選擇雙向報價的做市交易制度，而此前大多數(shù)企業(yè)選擇的協(xié)議轉讓，則被平移到收盤之后列入大宗交易，只有單筆申報數(shù)量不低于10萬股或轉讓金額不低于100萬元人民幣方可使用。這一變革，也是新三板在2014年推出做市交易以來的又一突破，不僅對改善新三板市場的流動性和價格的真實性有顯著作用，更對A股市場產(chǎn)生相當程度的影響。

新三板作為我國資本市場的重要一環(huán)，上承滬深交易所為代表的A股市場，下接各個地方股權交易中心，目前掛牌企業(yè)超過1.16萬家，總股本6872.7億股，被稱為“中國的納斯達克市場”。雖然新三板不同于在A股的上市公司，被定性為“非上市公眾公司”，但和地方股權交易中心不同，其行情報價和A股公司可以在主流股票軟件中同臺顯示，而且擁有A股賬戶的投資者在符合一定條件的情況下可以申請開通新三板交易功能，類似于開通融資融券、滬港通、深港通等。雖然開通新三板交易的門檻比開通其他業(yè)務的門檻要高，需要投資者在開通前10個交易日日均擁有500萬以上的金融資產(chǎn)，但其和A股“同屏顯示、同賬戶交易”的特質，很難不引起A股投資者的注意，尤其是資金量比較大、存在多元資產(chǎn)配置需求的高凈值投資者。

正因為新三板和A股投資者存在一定程度的重疊，因此新三板此次交易制度的改革，也會對A股產(chǎn)生影響。在此次新政實施之前，新三板市場經(jīng)歷了連續(xù)兩年多的低迷。以三板做市指數(shù)為例，自從2015年4月7日提前A股兩個多月見頂之后，目前最大跌幅已經(jīng)超過60%，這一跌幅甚至已經(jīng)超過A股中最弱的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。今年11月中旬起，三板做市指數(shù)更跌破1000點的初始位，行情十分低迷（見圖1）。尤其引人矚目的是，新三板的低迷不僅體現(xiàn)在掛牌企業(yè)價格持續(xù)下挫和大面積零成交，更有掛牌家數(shù)增長大幅放緩的趨勢。截至上周五（12月22日），新三板的掛牌企業(yè)為11640家，比2016年底的10163家凈增加1477家，增長幅度為14.53%；而2016年則凈增加5034家，增長幅度為98.14%。顯然，新三板二級市場和一級市場都持續(xù)低迷，某種程度上也在倒逼改革措施的出臺。

圖1：三板做市指數(shù)周線圖

新三板的掛牌條件遠比A股寬松，對盈利水平和企業(yè)規(guī)模要求不高，更多聚焦在信息披露的完整、規(guī)范和及時，因此已經(jīng)有了注冊制的雛形。正是由于新企業(yè)的大量掛牌，壓低了新三板存量企業(yè)的價格和估值，讓新三板出現(xiàn)了價值洼地。目前，主要機構估算新三板企業(yè)的平均市盈率在25-30倍，雖然由于大量企業(yè)零成交，官方網(wǎng)站沒有公布市盈率數(shù)據(jù)，但據(jù)2015年11月24日全國股轉公司副總經(jīng)理隋強發(fā)布的數(shù)據(jù)，當時新三板的平均市盈率為47倍，對應三板做市指數(shù)為1490點左右，可以近似估算目前新三板的平均市盈率為31倍左右。這一估值水平，比創(chuàng)業(yè)板的49倍和中小板的42.5倍低了許多。存在這一估值差別，最主要原因正在于所謂的“流動性折價”，也就是新三板流動性較弱導致較低估值。流動性較弱，一則由于500萬的開戶門檻限制了參與人數(shù)，二則因為交易機制的限制。相比創(chuàng)業(yè)板連續(xù)競價的交易機制，新三板此前大部分企業(yè)均采用協(xié)議轉讓方式，交易不流暢。而此次改革新政采用多點集合競價交易方式，其中創(chuàng)新層的企業(yè)每天更多達5次，已經(jīng)超過了此前退市公司云集的老三板。雖然交易流暢性還趕不上創(chuàng)業(yè)板，但已經(jīng)在很大程度上改善了投資者買賣的需求。未來如果集合競價的次數(shù)進一步增多，增加到每半小時一次甚至15分鐘一次，那么和連續(xù)競價機制的差別也會越來越小。