新股泉峰汽車(-- --,診股)(603982.SH)即將上市。

通讀招股書，核心指標(biāo)表現(xiàn)良莠不齊。作為一家主營汽車零部件的公司，在去年整體車市低迷的背景下，營收和賬面利潤仍然維持了較高的增速。但與此同時，由于存貨和應(yīng)收款較快的攀升速度，不僅讓公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流縮水，也影響了公司的利潤含金量。

進一步分析，公司募投項目產(chǎn)能利用也可能會面臨一些挑戰(zhàn)。

營收凈利逆市增長

泉峰汽車主要從事汽車關(guān)鍵零部件的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。公司主要產(chǎn)品包括汽車熱交換零部件、汽車傳動零部件以及汽車引擎零部件等，主要應(yīng)用于中高端汽車。此外，公司還生產(chǎn)部分洗衣機零部件產(chǎn)品。

根據(jù)招股書，2014年以來公司營收及歸母凈利潤同步增長。2018年，在汽車行業(yè)整體下行的環(huán)境下，公司業(yè)績逆市走高，全年營收12.02億，同比增長30.23%，歸母凈利潤9163.43萬元，同比增長21.97%。

具體來看，汽車零部件業(yè)務(wù)的不斷增長是拉動公司收入提升的主力。自2016至2018年，公司汽車零部件業(yè)務(wù)營收占比由73%逐年增至85.16%，汽車零部件業(yè)務(wù)已成為公司當(dāng)前及未來重點發(fā)展領(lǐng)域。其中，為博格華納集團生產(chǎn)的變速箱零件及分動箱零件于2018年度開始量產(chǎn)，是公司2018年收入增長較快的最主要原因。

經(jīng)營性現(xiàn)金流縮水，利潤含金量偏低

值得注意的是，雖然公司營收和利潤持續(xù)增加，但2018年公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入較上年同期減少11.44%。事實上自2016至2018年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入由8887.09萬元降至1895.3萬，已是連續(xù)三年下滑。

從招股書中披露的財務(wù)數(shù)據(jù)分析，相對偏弱的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流在一定程度上也影響到了公司的資產(chǎn)負(fù)債表。

一個比較明顯的表現(xiàn)是，公司有息負(fù)債增長速度相對較快。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)：截止2018年12月31日，公司賬面貨幣資金約1.19億，同比增長9.52%;而短期借款金額則達到3.08億元，較2017年同期1.54億翻了一倍有余。

報告期內(nèi)公司長期借款同比增長119.33%，約至3.17億元。為了獲取銀行貸款，公司對所擁部分房產(chǎn)進行了抵押。

根據(jù)招股書，抵押房產(chǎn)均系公司所屬工業(yè)廠房，為公司主要經(jīng)營性資產(chǎn)。對此公司在招股書中表示， 若因突發(fā)原因或經(jīng)營不善導(dǎo)致公司無法償還銀行貸款，將會對公司的生產(chǎn)經(jīng)營帶來不利影響 。

由于負(fù)債規(guī)模，尤其是有息負(fù)債增加，公司的資產(chǎn)負(fù)債率在過去幾年有較為明顯的提升：從2016年底的35.67%增至2018年底的51.09%。

從衡量公司短期償債能力的兩個關(guān)鍵指標(biāo)流動比率和速動比率來看，也面臨一定的壓力。從2017年底到2018年底，速動比率從1.1倍降低到0.8倍，已經(jīng)明顯低于1倍;流動比率從1.53倍降低到1.28倍。

不過，由于IPO所募集資金可以直接補充公司的凈資產(chǎn)，如果此次發(fā)行順利，在不考慮后續(xù)負(fù)債增加的情況下，公司的負(fù)債和整體現(xiàn)金流情況預(yù)期會有較為明顯的改善。

應(yīng)收款與存貨走高，周轉(zhuǎn)率下降

對主要財務(wù)數(shù)據(jù)的進一步分析可以發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流縮水，部分是因應(yīng)收賬款及存貨走高，一定程度上造成了資金占用所致。這同時也在較大程度上影響了公司的利潤含金量。

根據(jù)招股書，截止2018年12月31日，公司應(yīng)收賬款及存貨分別達到3.92億和2.63億，同比分別增長30.37%和83.28%;應(yīng)收賬款增速與營收增幅基本持平，存貨增長幅度則明顯高于營收增速。

盡管公司2018年底應(yīng)收賬款增速與營收增速基本持平，但是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻在下降，周轉(zhuǎn)天數(shù)在增加。招股書顯示，2018年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)104天，較上年增加9天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率3.47，較上年降低0.32。

期末應(yīng)收賬款金額與年度營收增幅基本相同，但周轉(zhuǎn)率卻明顯下降，這涉及到較為復(fù)雜的計算方式，牽扯多種因素，在此不展開討論。

公司較高的應(yīng)收賬款可能與其業(yè)務(wù)特征、客戶集中度和產(chǎn)業(yè)鏈地位有一定關(guān)系。

招股書顯示自2016至2018年，公司前五大客戶的銷售額占在公司總收入中的占比分別達到79.1%、81.1%和78.5%，并且公司預(yù)計前五名客戶銷售占比未來仍將維持較高水平。

整體來看，公司在產(chǎn)業(yè)鏈上地位相對較弱，議價能力也有所不足。未來若公司主要客戶需求下降，或進一步延長賬期，則可能對公司的業(yè)務(wù)及財務(wù)狀況產(chǎn)生一定程度的不利影響。

存貨方面，存貨增幅明顯高過營收增速，帶來的一個直接后果就是，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升，存貨周轉(zhuǎn)率下降。招股書顯示，2018年，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達80天，較上年增加15天，存貨周轉(zhuǎn)率4.48，較上年降低1.09。

存貨跌價準(zhǔn)備計提比例偏低

存貨顯著增加的情況下，存貨跌價準(zhǔn)備就是一個比較值得關(guān)注的事項。這會在一定程度上影響利潤含金量。

2018年公司計提存貨跌價準(zhǔn)備87.36萬元，較上年同期增加488.28%，主要為原材料、低值易耗品及產(chǎn)成品的存貨跌價準(zhǔn)備。

值得注意的是，公司在招股書中表示存貨跌價準(zhǔn)備計提政策與同行業(yè)上市一致，但從跌價準(zhǔn)備的計提比例來看，公司顯著低于同行。公司存貨跌價準(zhǔn)備情況與同行業(yè)上市公司比較如下：

根據(jù)招股書，公司表示由于存貨中后續(xù)使用狀況為待訂單可用、不確定狀態(tài)及無法使用消耗的結(jié)存金額占比低，因此存貨跌價計提比例較低。

但是，在存貨持續(xù)走高，且周占率明顯下滑的情況下，公司的存貨跌價準(zhǔn)備計提是否足夠謹(jǐn)慎?

汽車市場下行，募投項目產(chǎn)能消化承壓

根據(jù)招股書，泉峰汽車此次擬公開發(fā)行5000萬股，募資約4.9億元，主要用于年產(chǎn)150萬套汽車零部件項目。

具體來看，項目產(chǎn)品主要為自動變速箱類零件和新能源汽車類零件。項目達產(chǎn)后，公司將新增自動變速箱類產(chǎn)能120萬套、新能源汽車零件產(chǎn)能30萬套。

但需注意的是，從招股書來看，公司現(xiàn)有產(chǎn)能尚未得到完全的利用。自動變速箱零部件屬于汽車傳動系統(tǒng)零部件，而招股書顯示公司近三年傳動系統(tǒng)零部件的產(chǎn)銷率逐年下滑，截止2018年已降至90%以下。

此外，截止2018年12月31日公司汽車傳動零部件庫存數(shù)量105.43萬件，金額約3491.63萬元，較上年同期分別增長了63.63%和245.76%，換句話說，公司的自動變速箱零部件可能存在一定程度的積壓。

另一方面，根據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)汽車行業(yè)下行，全年汽車產(chǎn)、銷量同比分別下滑4.2%和2.8%。其中，乘用車產(chǎn)、銷量分別下滑5.2%和4.1%。這也是國內(nèi)汽車行業(yè)28年來首次出現(xiàn)負(fù)增長。

最新數(shù)據(jù)顯示，截止2019年一季度末，國內(nèi)汽車行業(yè)延續(xù)下行趨勢，累計產(chǎn)、銷量同比分別下滑9.8%和11.3%。作為汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)鍵一環(huán)，整車市場的低迷也使零部件行業(yè)承壓。此外，受整車出口需求、全球經(jīng)濟形勢及匯率變化影響，國內(nèi)汽車零部件出口市場行情亦有所回落。數(shù)據(jù)顯示2018年汽車零部件出口金額約達551.2億美元，較2017年下滑逾15%。

在這種情況下募投擴產(chǎn)，募投項目是否能夠達成預(yù)期收益，值得持續(xù)關(guān)注。