總體利潤(rùn)增速平穩(wěn)，不良生成放緩，成本管控提升
核心數(shù)據(jù)總覽：公司上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約98億元（YoY6.08%），EPS0.92元（YoY5.75%），ROAE8%（YoY-70BP），不良率1.56%（QoQ+3BP），撥備覆蓋率約165%（QoQ-3.5個(gè)百分點(diǎn)），成本收入比34.87%（YoY-1.73個(gè)百分點(diǎn)）。
民營(yíng)股東換角，人保財(cái)險(xiǎn)入股正待監(jiān)管審批程序
原股東紅塔煙草將其持有公司的4.37%股權(quán)轉(zhuǎn)給云南合和，云南合和是云南煙草子公司，民營(yíng)性質(zhì)不變持股比例不變，影響不大。人保財(cái)險(xiǎn)入股尚待審批流程，看好德銀退出，人保財(cái)險(xiǎn)進(jìn)駐，公司形成股東四方制衡，完善股權(quán)治理，自上而下打開(kāi)改革新局面，同時(shí)銀險(xiǎn)協(xié)作有望為公司帶來(lái)渠道客戶資源。
收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，對(duì)傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)依賴度有所下降
上半年非息收入占比繼續(xù)提升至24%（YoY+5個(gè)百分點(diǎn)），利息凈收入的下降主要源于凈息差的下降至2.48%（YoY-15BP）：生息資產(chǎn)規(guī)模同比增9.8%保持平穩(wěn)略增，凈息差下降主要源于生息資產(chǎn)收益率的上升（4.45%，YoY-82BP）和計(jì)息負(fù)債成本率的上升（2.11%，YoY+71BP），具體對(duì)應(yīng)同業(yè)資產(chǎn)占比提升和應(yīng)付債券大幅上升。
不良生成有所放緩，仍需加大處置力度
公司不良貸款約181億元，比上年末增18億元；不良貸款率1.56%，比上年末上升4BP；關(guān)注類貸款約496億元，比上年末增約45億元，關(guān)注貸款率4.26%，比上年末升5BP。上半年共核銷不良25億元，相比去年上半年核銷16億元，核銷節(jié)奏有所加快，不過(guò)全年是否加大核銷力度仍需下半年進(jìn)展。公司逾期90天以上貸款約456億元，逾期90天/不良貸款余額約為2.5，顯示公司仍需加強(qiáng)不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及核銷。
發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充一級(jí)資本，資本充足利于規(guī)模擴(kuò)張
公司于上半年發(fā)行優(yōu)先股200億元，截止半年報(bào)核心一級(jí)資本充足率8.56%，一級(jí)資本充足率9.94%，資本充足率11.73%，均處于同類股份制銀行前列水平，充足的資本水平為后續(xù)規(guī)模擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)同時(shí)也比同類銀行具備更強(qiáng)的動(dòng)力。
改革預(yù)期強(qiáng)，重申“買入”評(píng)級(jí)
考慮到公司未來(lái)股東層理順，改革優(yōu)勢(shì)明顯，基本面邊際改善，預(yù)計(jì)可有約30%的上行空間。預(yù)計(jì)2016-2018年EPS為1.84/1.96/2.14元，BVPS12.48/14.03/15.74元。參考可比公司估值，給予1倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格區(qū)間12.5-13元。時(shí)值德銀退出，人保入駐，股權(quán)治理打開(kāi)新局面，我們?cè)俅沃厣?ldquo;買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：不良風(fēng)險(xiǎn)超出預(yù)期，業(yè)績(jī)?cè)鏊俨贿_(dá)預(yù)期。