上周四美聯儲宣布加息25個基點，聯邦基金利率目標區間上調至1%-1.25%，符合市場普遍預期。同時，美聯儲決議聲明顯示其預計年內開啟縮表，起步上限為每月100億美元，縮表規模將每季度擴大，縮表計劃終于落地。

整體來看本次議息會議較市場預期更為鷹派，主要體現在以下幾點：

(1)如期加息25個基點，未來兩年內的加息次數不變

此前，由于美國薪資增幅相對低迷，美國的通脹數據在近期有所回落，市場的通脹預期也有所下降，市場預期美聯儲將下調加息次數，聯邦基金利率期貨蘊含的今年再加一次息的概率下滑，但最終結果顯示點陣圖蘊含的2017年和2018年的加息次數不變，仍舊為三次，這意味年內還有一次加息，較市場預期偏鷹派。

(2)增長預測小幅上修，失業率和通脹預期下修

美聯儲上調2017年實際GDP增速預測至2.2%，下調未來三年失業率預測為4.3%、4.2%、4.2%，下調2017年PCE和核心PCE通脹預期分別為1.6%和1.7%。

耶倫在會后指出近期通脹疲軟可能是受到暫時因素的影響，不要對少數可能是噪音的通脹數據反應過度。盡管近期美國經濟數據偏弱，但美聯儲明顯比前兩年更加樂觀從容。

(3）公布縮表部分細節，年內開啟縮表概率增大

首次公布縮表過程，其中美國國債收縮規模為60億美元，每3個月提高60億美元，持續超過12個月直至每月開始縮減300億美元的最大值；美國政府債和 MBS收縮規模為40億美元，每3個月提高40億美元，持續超過12個月直至每月開始縮減200億美元的最大值；在達到最大值后，將維持以最大值的規模進行縮減，以保證縮表在漸進和可預測的形式下進行。

據堪薩斯聯儲的計算模型推算，第一年縮減規模將推升美國國債長短端利差上升7個基點，在前兩年內相當于加息33個基點。由于美聯儲提前公布了縮表計劃，或意味著開啟縮表的時間可能提前，市場需要逐漸為縮表定價。

所以綜合看，盡管加息25基點已被市場充分定價，但整體較市場預期更為鷹派。點陣圖蘊含的加息次數，以及有關縮表的相關細節，較市場此前預期更為鷹派，美元指數和美國國債收益率自低位反彈，黃金下跌。

然而中期金銀市場是否仍然面臨這樣的負面影響，我們認為以下仍然值得注意的，在短期消化縮表的反應之后，美元指數能否持續強勢值得懷疑。

(1)美國經濟復蘇放緩，后期能否強勢反彈能值得懷疑，短期內加息預期并不強

雖然美聯儲耶倫力挺美國經濟復蘇強勁，對當前的經濟放緩并不擔憂，但是隨著美國勞動力就業速度的放緩，油價回落通脹預期下降，實體經濟再投資意愿并不強烈，2季度美國經濟反彈的幅度將較預期更為疲弱一些。另外隨著美聯儲逐步加息，地產按揭利率也將回升，我們需要額外關注利率回升對地產的負面影響。

目前來看，9月繼續加息25個基點的概率不及40%，所以6月聯儲加息政策落地后，較長一段時間可能面臨政策空窗期。

(2)強勢美元指數的另一條件來自于特朗普政策的預期，事實上不確定性也較大

事實上，去年下半年美元指數大幅走強基于一大支撐，即來自于市場對特朗財政政策的樂觀預期，尤其是特朗普政府將年內GDP增長大幅提高至4%，然而實際上據最新亞特蘭大聯儲預估，17年經濟增長已被調降至3%。同時特朗普上臺以來，此前承諾的稅改、醫改以及基建計劃實際推行一再受阻，加上當前或將面臨被彈劾風險，市場樂觀預期仍存在被修復風險。

(3)美聯儲縮表規模進程相當穩健，規模相對有限

美聯儲本次縮表計劃的核心，是逐步降低所持債券到期后回籠資金的資產購買力度。按照聯儲目前的削減力度，今年剩余6個月內美聯儲資產購買力度最多可以削減900億美元，但事實上到期量有大約 1036億美元之多。換句話說，就算縮表計劃立刻啟動，今年美聯儲仍然會維持大約100多億美元的凈購買規模。

另外，美聯儲資產減購規模一年后(最快2018年中)順利達到上限的每月500億美元(300億國債+200億MBS)而不繼續擴大，那么至少要到2018 年底對市場的凈回籠影響才會顯現。因為當年的債券到期量大約為4256億美元，而理論上的減購規模可以達到5100億美元，繼而形成大約800多億美元的凈回籠缺口。

所以總體來看，縮表實際帶來的流動性規模還是比較有限，這也將導致本次縮表所帶來的負面沖擊并不劇烈。

(4)在美聯儲開啟緊縮周期后，下半年包括歐元區、英國以及日本多國面臨加息或縮減QE的政策拐點

盡管6月份歐央行鷹派不及預期，英國央行在政治壓力下維持利率水平不變以及日本央行依然延續相對寬松預期，但是可預見的是本年度下半年，歐英日等國面臨緊縮的可能性更大。尤其是英國央行和日本央行面臨更強的緊縮緊迫性：英國當前的通脹已經高達2.7%，而退歐談判和首相大選等政治事件似乎對經濟的影響甚微；日本央行的長期寬松政策則是面臨著銀行利潤低、央行無債可買以及坐莊股市等問題，況且兩國經濟復蘇均有不錯的態勢。而歐央行方面，盡管經濟結構分化問題存在，但是在6月會議聲明中首次刪除了“未來可能進一步降息”，開始了向市場釋放不再寬松的信號，未來緊縮政策是大勢所趨。

所以總體來看，盡管美聯儲開始了加息縮表的進程，但是美元指數是否持續強勢值得我們懷疑。美國經濟復蘇加快、特朗普政策執行問題、美聯儲縮表加快以及與歐日英等國政策差距加大等判斷能否成立將影響美元指數未來走勢。

基于此我們的觀點是短期需消化縮表的反應利空金銀，金銀下行，但是由于目前繼續加息的概率還是比較小的，況且本年度日本歐洲英國等國可能相繼縮減QE，而美國加息的金融市場反應已經變得愈加麻木，所以中期內美元指數還將面臨下行的風險，對于金銀反而是利好。