貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整是對(duì)過(guò)去利率市場(chǎng)化改革不徹底和貨幣政策傳導(dǎo)渠道阻塞的糾正，是令市場(chǎng)在金融資源配置當(dāng)中起到更大作用的改革舉措，但其初衷和效果與目前仍保留在貨幣政策工具箱里的“降息”操作都不能混同。

本刊記者 魏楓凌／文

距中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱2018年在博鰲論壇上首次提出“推動(dòng)利率并軌”16個(gè)月之后，并軌工作取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。2019年8月16日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議宣布改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，信貸和金融市場(chǎng)的利率雙軌開(kāi)始合攏。

作為資金的價(jià)格信號(hào)，利率引導(dǎo)金融資源的配置，進(jìn)而引導(dǎo)其他各種社會(huì)資源的配置，牽一發(fā)而動(dòng)全身。除了傳統(tǒng)的貸款基準(zhǔn)利率之外，中國(guó)金融業(yè)有Shibor（中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率）、債券收益率等其他基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成貸款利率的實(shí)踐，但這次監(jiān)管部門(mén)將低調(diào)的LPR推向了改革前沿。

LPR是報(bào)價(jià)行最優(yōu)質(zhì)客戶(hù)的貸款利率，此次在原有1年期一個(gè)期限品種基礎(chǔ)上增加5年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長(zhǎng)期貸款的利率定價(jià)提供參考。新的利率形成機(jī)制是由各報(bào)價(jià)銀行以公開(kāi)市場(chǎng)操作利率加點(diǎn)方式報(bào)價(jià)，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心（下稱(chēng)“交易中心”）根據(jù)報(bào)價(jià)計(jì)算得出貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率并發(fā)布，為銀行新發(fā)放貸款提供定價(jià)參考，帶動(dòng)貸款實(shí)際利率水平進(jìn)一步降低。

市場(chǎng)通常將政策利率調(diào)整視為貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)，但LPR是一個(gè)市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率，與政策利率有別，并不屬于貨幣政策工具范疇，而是貨幣政策的傳導(dǎo)渠道之一。8月20日，新機(jī)制下形成的首次LPR報(bào)價(jià)出爐， 其中1年期LPR為，較原利率下降6BP，5年期以上LPR則為。因此，變化的并不是貨幣政策，而是市場(chǎng)基準(zhǔn)。

人民銀行作為調(diào)控利率的部門(mén)，直接負(fù)責(zé)對(duì)傳統(tǒng)的存貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)節(jié)，但其使用已經(jīng)接近于停止。取而代之的是人民銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，在綜合資金市場(chǎng)供求、隨行就市的基礎(chǔ)上形成公開(kāi)市場(chǎng)利率影響，進(jìn)而向其他領(lǐng)域傳導(dǎo)，其作用主要是進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)總量調(diào)控，在少部分領(lǐng)域也起到一些推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革的作用。

然而，這次LPR改革雖然仍表現(xiàn)為利率體系的變動(dòng)，卻首先由國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議宣布，隨后再由人民銀行公布具體方案，注定其用意深遠(yuǎn)，而不再只是進(jìn)行宏觀總量調(diào)控的工具。放在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議所說(shuō)的“用改革辦法促進(jìn)實(shí)際利率水平明顯下降”的語(yǔ)境下以及2018年以來(lái)人民銀行的貨幣政策實(shí)踐當(dāng)中，LPR改革不僅結(jié)構(gòu)性調(diào)控的特征明顯，更是蘊(yùn)含國(guó)務(wù)院關(guān)于深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革和推進(jìn)金融資源有效配置的大局。盡管分析師們已經(jīng)對(duì)利率傳導(dǎo)的作用有了詳細(xì)解讀，但對(duì)此仍需要站在更高角度來(lái)看待，長(zhǎng)期意義大于短期影響，尤其不能簡(jiǎn)單地將其視為“降息”。

具體地看，金融市場(chǎng)投資者至少需要關(guān)注四點(diǎn)后續(xù)影響。首先，人民銀行副行長(zhǎng)并沒(méi)有否認(rèn)中國(guó)存在降息的空間，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)該政策是否出臺(tái)取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，LPR改革的短期落腳點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是企業(yè)承受的綜合融資成本是否會(huì)下降，金融市場(chǎng)對(duì)于降息的預(yù)期可以暫時(shí)打住，以免滋生投機(jī)情緒。其次，這次LPR改革方案公布之前，中國(guó)7月的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)也都陸續(xù)公布。盡管7月數(shù)據(jù)差強(qiáng)人意，但是市場(chǎng)仍能從社融、工業(yè)、固定資產(chǎn)投資等方面中找出部分亮點(diǎn)，再加上物價(jià)依然處在相對(duì)高位，通過(guò)LPR改革能否在局促的宏觀調(diào)控政策空間當(dāng)中依靠改革左右逢源，值得各界拭目以待。再者，市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)關(guān)注LPR作為信貸市場(chǎng)樹(shù)立的基準(zhǔn)利率，能否在定價(jià)當(dāng)中起到引領(lǐng)作用，尤其是在房?jī)r(jià)上漲過(guò)快構(gòu)成當(dāng)前阻礙穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)的背景下，本次LPR改革后依然要遵循“房住不炒”的房地產(chǎn)調(diào)控理念，能否做到人民銀行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)所言“房貸的增量不擴(kuò)張，房貸的利率不下降”。最后，利率市場(chǎng)化改革將會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)定價(jià)體系產(chǎn)生長(zhǎng)期影響，金融機(jī)構(gòu)管理好利率風(fēng)險(xiǎn)，投資者樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的意識(shí)宜早不宜遲，政府部門(mén)也需要為此進(jìn)一步做好制度供給和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工作。

LPR新機(jī)制

近年來(lái)，中國(guó)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)等金融市場(chǎng)利率已經(jīng)基本完全市場(chǎng)化，央行貨幣政策操作利率能較好地傳導(dǎo)到金融市場(chǎng)；但貸款利率的市場(chǎng)化程度不高，銀行實(shí)際貸款利率主要還是錨定存貸款基準(zhǔn)利率。

興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王涵指出，兩種利率軌道的同步運(yùn)行，雖然更容易保持金融市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定，但也會(huì)影響央行貨幣政策的調(diào)節(jié)傳導(dǎo)效果。在王涵看來(lái)，利率并軌的目標(biāo)是使央行未來(lái)可以從真正意義上實(shí)現(xiàn)從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)到價(jià)格調(diào)控，達(dá)到央行調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)利率，同時(shí)貨幣市場(chǎng)利率對(duì)廣譜利率具有較強(qiáng)傳導(dǎo)作用的效果。

根據(jù)人民銀行的具體實(shí)施方案，新的LPR由各報(bào)價(jià)行于每月20日（遇節(jié)假日順延）9時(shí)前，以個(gè)百分點(diǎn)為步長(zhǎng)，向全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心提交報(bào)價(jià)，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心按去掉最高和最低報(bào)價(jià)后算術(shù)平均，向%的整數(shù)倍就近取整計(jì)算得出LPR，于當(dāng)日9時(shí)30分公布。

與原有的LPR形成機(jī)制相比，新的LPR主要有以下幾點(diǎn)變化：一是報(bào)價(jià)方式改為按照公開(kāi)市場(chǎng)操作利率加點(diǎn)形成。原有的LPR多參考貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行報(bào)價(jià)，市場(chǎng)化程度不高，未能及時(shí)反映市場(chǎng)利率變動(dòng)情況。改革后各報(bào)價(jià)行在公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)報(bào)價(jià)，市場(chǎng)化、靈活性特征將更加明顯。其中，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率主要指中期借貸便利（MLF）利率。人民銀行解釋稱(chēng)，MLF期限以1年期為主，反映了銀行平均的邊際資金成本，加點(diǎn)幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。王涵表示，與MLF利率掛鉤保證了央行的利率調(diào)控能力。

二是在原有的1年期一個(gè)期限品種基礎(chǔ)上，增加5年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長(zhǎng)期貸款的利率定價(jià)提供參考，也便于未來(lái)存量長(zhǎng)期浮動(dòng)利率貸款合同定價(jià)基準(zhǔn)向LPR轉(zhuǎn)換的平穩(wěn)過(guò)渡。

三是報(bào)價(jià)行范圍代表性增強(qiáng)，在原有的10家全國(guó)性銀行基礎(chǔ)上增加城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營(yíng)銀行各2家，擴(kuò)大到18家。新增加的報(bào)價(jià)行都是在同類(lèi)型銀行中貸款市場(chǎng)影響力較大、貸款定價(jià)能力較強(qiáng)、服務(wù)小微企業(yè)效果較好的中小銀行，能夠有效增強(qiáng)LPR的代表性。

四是報(bào)價(jià)頻率由原來(lái)的每日?qǐng)?bào)價(jià)改為每月報(bào)價(jià)一次。

人民銀行判斷，前期市場(chǎng)利率整體下行幅度較大，LPR形成機(jī)制完善后，將對(duì)市場(chǎng)利率的下降予以更多反映。換言之，此前貨幣政策傳導(dǎo)在銀行貸款領(lǐng)域不如其他領(lǐng)域通暢。

從具體數(shù)據(jù)看，金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率在2017年年底為，2018年年底為，2019年二季度末為。中債估值5年期AA級(jí)企業(yè)收益率在2017年年底為，2018年年底為，2019年二季度末為。還可以參照的是10年期國(guó)債收益率在2017年年底為，2018年年底為，到2019年二季度末為。從上述數(shù)據(jù)可以看出，金融市場(chǎng)利率對(duì)貨幣政策寬松的反應(yīng)已經(jīng)較為充分，但是貸款利率的下降較為緩慢，這一方面說(shuō)明金融市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策相對(duì)靈敏，也反映出銀行信貸的傳導(dǎo)阻滯（見(jiàn)圖1）。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，2018年以來(lái)雖然市場(chǎng)利率下行幅度較大，實(shí)際執(zhí)行的貸款利率變動(dòng)幅度卻相對(duì)較小，造成這種現(xiàn)象的原因包括貸款基準(zhǔn)利率沒(méi)有調(diào)整，而商業(yè)銀行多參照基準(zhǔn)利率定價(jià)、吸儲(chǔ)壓力大導(dǎo)致存款利率下降較慢、同業(yè)負(fù)債占比限制、NSFR等流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)收緊等。

從信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，新的LPR市場(chǎng)化程度更高，銀行難以再協(xié)同設(shè)定貸款利率的隱性下限，打破隱性下限可促使貸款利率下行。原先的LPR報(bào)價(jià)常年保持不變，雖然很難認(rèn)定報(bào)價(jià)銀行有協(xié)同，但是機(jī)制至少是缺少競(jìng)爭(zhēng)的，沒(méi)有機(jī)構(gòu)有動(dòng)力打破這一穩(wěn)態(tài)。在新機(jī)制下，監(jiān)管部門(mén)和市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制將對(duì)銀行進(jìn)行監(jiān)督，企業(yè)可以舉報(bào)銀行協(xié)同設(shè)定貸款利率隱性下限的行為。

目前的貸款仍然主要以央行貸款基準(zhǔn)率為參考指標(biāo)，而新方案明確要求，各銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價(jià)，并在浮動(dòng)利率貸款合同中采用LPR作為定價(jià)基準(zhǔn)。為確保平穩(wěn)過(guò)渡，存量貸款仍按原合同約定執(zhí)行。這樣一來(lái)，新發(fā)放的貸款就和LPR直接掛鉤，而LPR又和MLF利率掛鉤，相當(dāng)于人民銀行對(duì)貸款利率的調(diào)控將通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)來(lái)傳導(dǎo)。對(duì)于存量的貸款，并不會(huì)產(chǎn)生利率調(diào)整，這也使得如果有小幅的利率下降，銀行資產(chǎn)端受到的沖擊不大。未來(lái)人民銀行將把銀行的LPR應(yīng)用情況及貸款利率競(jìng)爭(zhēng)行為納入宏觀審慎評(píng)估（MPA），督促各銀行運(yùn)用LPR定價(jià)。

行政指令讓位市場(chǎng)力量

投資者應(yīng)當(dāng)有很深的印象，在以往的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議和政府官員的公開(kāi)言論當(dāng)中，“融資貴”和“融資難”是并列的兩個(gè)問(wèn)題，而這次則部署的任務(wù)是“要保持流動(dòng)性合理充裕，堅(jiān)持用改革辦法，促進(jìn)實(shí)際利率水平明顯下降，并努力解決‘融資難’問(wèn)題”。從這一表述的改變可以看出，至少融資“便宜且易得”不再是國(guó)務(wù)院施政的目標(biāo)。相比較來(lái)說(shuō)，融資的可得性更優(yōu)先于資金價(jià)格低廉。未來(lái)可能出現(xiàn)的兩種情況是，人民銀行保持較低的基準(zhǔn)利率，如果是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，仍然可以以接近基準(zhǔn)的價(jià)格獲得資金，無(wú)論是貸款、發(fā)債、募股（理論上融資成本為股息率）；如果是資質(zhì)偏弱的企業(yè)，則需要付出更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

這是否會(huì)加重企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)、偏離普惠金融的目標(biāo)呢？投資者不妨設(shè)想，如果政府給金融機(jī)構(gòu)下達(dá)任務(wù)為民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)提供大量廉價(jià)資金，看似是對(duì)這些企業(yè)的支持，但實(shí)際上不僅讓金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，也容易讓融資企業(yè)過(guò)度舉債。對(duì)于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，如果要給市場(chǎng)無(wú)差別地提供低廉的資金，那么在負(fù)債成本沒(méi)有顯著下降到足以補(bǔ)償借款人信用風(fēng)險(xiǎn)的水平時(shí)，更大的可能性是縮小信貸投放的范圍，只對(duì)工業(yè)企業(yè)、政府部門(mén)、優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)以及住房抵押貸款等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行信貸投放，這反而會(huì)降低資質(zhì)較弱的借款者的信貸可獲得性，甚至提升優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款客戶(hù)的利率用于彌補(bǔ)弱資質(zhì)企業(yè)貸款可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，強(qiáng)行攤派信貸任務(wù)不僅對(duì)資質(zhì)較優(yōu)的企業(yè)顯失公平，甚至還容易產(chǎn)生權(quán)力尋租，在人為認(rèn)定誰(shuí)符合非市場(chǎng)化的借款標(biāo)準(zhǔn)時(shí)滋生腐敗空間。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)而言，資金的可得性是優(yōu)于成本的普惠。

在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本分化嚴(yán)重。在2019年包商銀行被接管和錦州銀行救助事件之后，同業(yè)存單市場(chǎng)已經(jīng)徹底告別了以前的無(wú)差別低成本融資，取而代之的是城商行及農(nóng)商行以更高的成本融資，并且融資成功率（表現(xiàn)為存單發(fā)行成功率）大大降低。這意味著如果要求這些中小銀行再給貸款企業(yè)無(wú)差別地提高低成本資金，再加上縣域和農(nóng)村中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)通常會(huì)更高，無(wú)異于將這些中小銀行逼上絕路，因此，政策在此時(shí)果斷調(diào)整是相當(dāng)及時(shí)和正確的。

隨著利率市場(chǎng)化改革的逐步推進(jìn)，作為貨幣政策主要工具之一的利率政策逐步從對(duì)利率的直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)化，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，貨幣政策利率調(diào)控也從單一的信貸渠道轉(zhuǎn)為信貸利率體系和金融市場(chǎng)利率體系雙軌并行。

中銀國(guó)際證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高指出，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)路徑是“中央銀行—銀行間市場(chǎng)短期政策利率—金融市場(chǎng)中其他期限和品類(lèi)的利率—銀行存貸款利率”。LPR改革則催生了“中央銀行—銀行間市場(chǎng)中期政策利率（MLF利率）—LPR—銀行貸款利率”這條新的貨幣政策傳導(dǎo)路徑。徐高認(rèn)為，與前述的傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑相比，這條路徑給予人民銀行在一定程度上跳過(guò)市場(chǎng)而直接影響銀行貸款利率的能力。

徐高指出，央行在調(diào)控金融市場(chǎng)短期利率時(shí)面臨兩難，也是其不得不轉(zhuǎn)向直接影響信貸市場(chǎng)的原因之一。在2015到2016年間，人民銀行曾試圖通過(guò)“利率走廊”的構(gòu)建來(lái)將銀行間短期利率精確調(diào)控在穩(wěn)定的水平。在這段時(shí)間里，短期利率也確實(shí)波動(dòng)很小，但穩(wěn)定的短期利率提升了金融市場(chǎng)短期資金的“安全感”，在金融監(jiān)管不夠完善的環(huán)境下，讓投資者借入短期資金來(lái)買(mǎi)長(zhǎng)期資產(chǎn)的加杠桿行為大幅增加。進(jìn)入2019年后，經(jīng)歷了債市降杠桿和波動(dòng)加大的隔夜拆借利率的波動(dòng)進(jìn)一步加大。“按道理說(shuō)，如果央行不能將短期利率較為精確地穩(wěn)定在一個(gè)小范圍內(nèi)，市場(chǎng)就很難通過(guò)短期利率來(lái)掌握央行的貨幣政策態(tài)度，貨幣政策傳導(dǎo)從源頭上就無(wú)從談起。”

再者，中國(guó)在近年來(lái)強(qiáng)調(diào)直接融資的重要性，但是從進(jìn)入資管新規(guī)的過(guò)渡期以來(lái)，越來(lái)越多的銀行表外通道業(yè)務(wù)受到擠壓，最終形成了融資主體回歸銀行傳統(tǒng)貸款渠道。在此期間，雖然資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革取得突破，但是從社會(huì)融資數(shù)據(jù)來(lái)看，銀行發(fā)放貸款和購(gòu)買(mǎi)債券等間接融資的模式仍然是中國(guó)金融體系支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要方式。改革L(fēng)PR的機(jī)制，相當(dāng)于是對(duì)接受目前融資結(jié)構(gòu)的一種表態(tài)，即長(zhǎng)期的改革目標(biāo)和短期的顯示仍然是需要分開(kāi)來(lái)看的，改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)不可能一步到位。

至于LPR的應(yīng)用是否存在例外和范圍，人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰指出，改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率機(jī)制以后，人民銀行將推廣運(yùn)用LPR，要對(duì)銀行在各類(lèi)貸款中都要運(yùn)用LPR作為定價(jià)基準(zhǔn)。“具體包括兩個(gè)方面，一方面是固定利率的貸款要參照LPR來(lái)定價(jià)；另一方面浮動(dòng)利率的貸款合同中，要以L(fǎng)PR作為浮動(dòng)利率貸款合同的基準(zhǔn)，各類(lèi)貸款都會(huì)參考LPR定價(jià)。”

有別于降息

劉國(guó)強(qiáng)在新聞發(fā)布會(huì)上說(shuō)，利率市場(chǎng)化改革就像“修水渠”，目的是讓水流更加暢通，讓水更有效率、更精準(zhǔn)地流到田間地頭，但水的大小還是要看閘門(mén)。“因此，利率市場(chǎng)化改革有利于增強(qiáng)貨幣政策的效果，但不能替代貨幣政策，也不能替代其他政策。”

劉國(guó)強(qiáng)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)指出，“中國(guó)的市場(chǎng)利率已經(jīng)明顯下降，目前已經(jīng)到了一個(gè)基本合理的水平。”，因此，人民銀行把前期降低的市場(chǎng)利率傳導(dǎo)成為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸利率。從這一表述不難看出，在人民銀行看來(lái)，市場(chǎng)利率暫時(shí)缺乏進(jìn)一步下降的宏觀經(jīng)濟(jì)堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

對(duì)于通過(guò)改革完善LPR形成機(jī)制的效果，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議和人民銀行表述為“運(yùn)用市場(chǎng)化改革辦法推動(dòng)降低貸款實(shí)際利率”。這意味著，首先，該舉措是利率市場(chǎng)化改革的一部分，和標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策框架下的降息動(dòng)作是有差別的；其次，政策目標(biāo)所說(shuō)的貸款實(shí)際利率可能是指企業(yè)實(shí)際上所背負(fù)的利率成本，因此，還需要減讓費(fèi)用等綜合舉措配合實(shí)施。

或許是LPR改革吸引了過(guò)多的關(guān)注，很多投資者忽視了這只是國(guó)務(wù)院的公告當(dāng)中“降低企業(yè)實(shí)際利率”的措施之一，其余還有4條措施分別是：促進(jìn)信貸利率和費(fèi)用公開(kāi)透明；多種貨幣信貸政策工具聯(lián)動(dòng)配合，更大發(fā)揮擔(dān)保體系作用；加強(qiáng)對(duì)有訂單、有市場(chǎng)、有信用企業(yè)的信貸支持，確保不發(fā)生不合理抽貸、斷貸；強(qiáng)化正向激勵(lì)和考核督導(dǎo)，引導(dǎo)銀行積極拓展市場(chǎng)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式、改進(jìn)業(yè)務(wù)流程。

有券商固定收益分析師對(duì)此指出，未來(lái)考察政策的結(jié)果，與其從季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告當(dāng)中觀察金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率，不如關(guān)注統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用。

傳統(tǒng)的貸款基準(zhǔn)利率除了有行政色彩之外，其調(diào)整的影響巨大，因此，被賦予了過(guò)多的信號(hào)意義。光大證券首席固定收益分析師張旭表示，通常資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于政策信號(hào)的反應(yīng)更為敏感，因此，在貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)之后這兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格較有可能非理性上漲，這是各方不希望看到的。“在改革后的LPR報(bào)價(jià)機(jī)制中，各報(bào)價(jià)行在公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)報(bào)價(jià)，使得人民銀行和報(bào)價(jià)行各掌握一部分LPR的定價(jià)權(quán)，LPR市場(chǎng)化、靈活性的特征將更加明顯，其產(chǎn)生的信號(hào)作用明顯降低。”

LPR利率直接作用于銀行貸款，與債券利率之間的關(guān)聯(lián)較小，因此，引導(dǎo)債券收益率曲線(xiàn)下行的作用也并不顯著，而在中短期內(nèi)，債券市場(chǎng)收益率受到貨幣政策的影響較大。對(duì)于貨幣政策取向的判斷，張旭認(rèn)為，可以更多地觀察DR007和R007等貨幣市場(chǎng)利率。

在新的市場(chǎng)機(jī)制下，人民銀行通過(guò)增加MLF的供給將會(huì)帶動(dòng)MLF利率下降，進(jìn)而降低LPR利率。從政策的初衷而言，或許有在短期內(nèi)降低企業(yè)融資成本的考慮，但對(duì)于商業(yè)銀行而言短期的負(fù)面沖擊需要應(yīng)對(duì)。

魯政委預(yù)測(cè)，在改革后，商業(yè)銀行息差可能面臨收窄的壓力。一方面，目前MLF利率已經(jīng)高于同期限股份行NCD利率，DR007的中樞也時(shí)常低于7天逆回購(gòu)利率，實(shí)質(zhì)上的“降息”已經(jīng)發(fā)生。雖然目前由于CPI較高等原因，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率沒(méi)有下調(diào)，但在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫的背景下，未來(lái)人民銀行降低公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的可能性仍然存在。如果LPR與MLF利率掛鉤，則LPR面臨著下降的可能性。另一方面，雖然貸款利率與公開(kāi)市場(chǎng)操作利率掛鉤，但存款利率仍然參照存款基準(zhǔn)利率定價(jià)，而存款是商業(yè)銀行負(fù)債的主要來(lái)源?？紤]到短期內(nèi)存款基準(zhǔn)利率調(diào)降的可能性不大，商業(yè)銀行可能面臨息差收窄的壓力。

中信證券首席固定收益分析師明明表示，銀行負(fù)債端成本降低需定向數(shù)量寬松支持。

孫國(guó)峰稱(chēng)，人民銀行將指導(dǎo)市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)存款利率的自律管理，維護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，穩(wěn)住銀行負(fù)債端的成本。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳認(rèn)為，若后續(xù)LPR利率下行，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期貸款利率下降幅度將會(huì)弱于一年期貸款利率，房貸利率并不一定會(huì)有明顯下降。此外，LPR引導(dǎo)貸款利率下行將一定程度加大銀行之間的業(yè)績(jī)分化，銀行資產(chǎn)負(fù)債端運(yùn)營(yíng)能力將產(chǎn)生更為顯著的業(yè)績(jī)影響。

從長(zhǎng)期來(lái)看，擺在銀行面前的一個(gè)新的問(wèn)題是如何管理貸款利率風(fēng)險(xiǎn)。目前利率互換市場(chǎng)中，錨定Shibor和FR007的品種較為活躍，掛鉤LPR的利率互換交易量很少。這給商業(yè)銀行和企業(yè)管理利率風(fēng)險(xiǎn)都帶來(lái)了難度。

目前，交易中心的交易系統(tǒng)已支持掛鉤LPR1Y和LPR5Y的利率互換合約交易，最長(zhǎng)合約期限30年。就在8月20日LPR新機(jī)制運(yùn)行首日，交易中心交易平臺(tái)共達(dá)成以L(fǎng)PR1Y和LPR5Y為參考利率的利率互換合約交易20筆，名義本金共計(jì)億元，合約期限1-3年不等。工商銀行、中國(guó)銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、中信銀行、廣發(fā)銀行、上海銀行、青島銀行、上海農(nóng)商銀行、匯豐銀行、星展銀行、中信證券、中金公司、華林證券等機(jī)構(gòu)均參與了交易。

機(jī)構(gòu)表示，通過(guò)LPR利率互換合約交易可對(duì)沖資產(chǎn)負(fù)債基差風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)自身利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力，后續(xù)預(yù)計(jì)會(huì)有更多機(jī)構(gòu)參與到LPR利率互換市場(chǎng)。魯政委建議，未來(lái)有必要進(jìn)一步培育掛鉤LPR的利率衍生產(chǎn)品，幫助商業(yè)銀行和企業(yè)有效對(duì)沖利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，本次利率并軌的影響可能更加直接。在招商證券宏觀研究主管謝亞軒看來(lái)，由于1年期MLF利率成為L(zhǎng)PR的錨，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)央行操作政策利率下降的預(yù)期可能將有所增強(qiáng)，這對(duì)于權(quán)益與債券市場(chǎng)而言均是利好因素。不過(guò)，這次LPR改革并未帶來(lái)增量資金。“價(jià)降量穩(wěn)組合的政策意圖還是希望引導(dǎo)當(dāng)前較為寬裕的流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而非推升資產(chǎn)價(jià)格。”

如果要推動(dòng)信貸市場(chǎng)和中低等級(jí)債券收益率下降，就需要在維持政策利率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基本不變的同時(shí)提升金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。那么投資者可能需要思考的是，當(dāng)前是否存在這樣的經(jīng)濟(jì)基本面或者是政策環(huán)境。至少?gòu)慕刂?月的情況看，二者都是缺位的。

回歸穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)與穩(wěn)價(jià)格之間的矛盾

LPR改革早已開(kāi)始醞釀，當(dāng)前出臺(tái)時(shí)機(jī)成熟，但7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，可能是LPR利率改革略超市場(chǎng)預(yù)期快速出臺(tái)的原因之一。從劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)的發(fā)言也可以看出，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍是利率政策的首要考慮因素，且金融改革也要順應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

8月19日，國(guó)務(wù)院總理在黑龍江哈爾濱主持召開(kāi)部分省份穩(wěn)就業(yè)工作座談會(huì)，研究部署進(jìn)一步穩(wěn)就業(yè)政策措施。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，1-7月份，全國(guó)城鎮(zhèn)新增就業(yè)867萬(wàn)人，完成全年計(jì)劃的79%。7月份，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為，比上月上升個(gè)百分點(diǎn)。指出，做好當(dāng)前“六穩(wěn)”工作首先是穩(wěn)就業(yè)，前7個(gè)月城鎮(zhèn)新增就業(yè)的成績(jī)來(lái)之不易，但7月份全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上升，必須予以高度重視。

從固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來(lái)看，1-7月份，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)，增速比上半年回落個(gè)百分點(diǎn)?；A(chǔ)設(shè)施投資中，生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)投資增長(zhǎng)，鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)，信息傳輸業(yè)投資增長(zhǎng)，道路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)，公共設(shè)施管理業(yè)投資增長(zhǎng)，增速年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正?？梢钥闯?，生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理、鐵路運(yùn)輸這兩個(gè)受到中央財(cái)政支持和監(jiān)督力度較大的領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資增速明顯高于整體增速，屬于新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的信息傳輸業(yè)投資也取得較快增長(zhǎng)（見(jiàn)圖2）。

物價(jià)方面，7月份居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲，工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格同比下降%，各自創(chuàng)出新高和新低，也給宏觀調(diào)控增加了難度。物價(jià)的分化也成為當(dāng)前推進(jìn)LPR改革的因素之一，即總需求擴(kuò)張政策應(yīng)主要在工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域產(chǎn)生效果，同時(shí)適度需要控制消費(fèi)需求。

房?jī)r(jià)方面，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，一二三線(xiàn)城市新建商品住宅和二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格同比漲幅不同程度地回落或相同。7月份，一線(xiàn)城市新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲，漲幅比上月回落個(gè)百分點(diǎn)；二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲%，漲幅與上月相同。二線(xiàn)城市新建商品住宅和二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格同比分別上漲和，漲幅比上月分別回落和個(gè)百分點(diǎn)。三線(xiàn)城市新建商品住宅和二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格同比分別上漲1%和，漲幅比上月分別回落和個(gè)百分點(diǎn)。這其中，二三線(xiàn)城市仍維持著較高的價(jià)格漲幅，或仍構(gòu)成宏觀調(diào)控的最主要掣肘。