2021年10月26日中大轉(zhuǎn)債發(fā)行，積極申購(gòu)。

轉(zhuǎn)債基本條款分析

中大轉(zhuǎn)債發(fā)行方式為優(yōu)先配售和網(wǎng)上發(fā)行，債項(xiàng)和主體評(píng)級(jí)A+。發(fā)行規(guī)模為2.7億元，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為22.10元，參考10月22日正股收盤價(jià)格22.70元，轉(zhuǎn)債平價(jià)102.71元，參考同期限同評(píng)級(jí)中債企業(yè)債到期收益率（2021年10月21日）為9.29%，到期贖回價(jià)115元，計(jì)算純債價(jià)值為72.31元。綜合來看，債券發(fā)行規(guī)模偏低，流動(dòng)性較差，評(píng)級(jí)偏弱，債底保護(hù)性一般。博弈條款中規(guī)中矩，下修條款（“15/30，85%”）、贖回條款（“15/30，130%”）和回售條款為（“30/30，70%”）均正常。

中大轉(zhuǎn)債基本面分析

動(dòng)力傳動(dòng)和控制應(yīng)用解決方案提供商

公司成立于2006年，是國(guó)內(nèi)排名前列的減速器與減速電機(jī)制造企業(yè)。公司主營(yíng)機(jī)械傳動(dòng)與控制應(yīng)用領(lǐng)域關(guān)鍵零部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，主要產(chǎn)品包括精密減速器、傳動(dòng)行星減速器、各類小型及微型減速電機(jī)等，應(yīng)用于各類機(jī)械設(shè)備、自動(dòng)化領(lǐng)域。除了滿足本土需求外，公司業(yè)務(wù)已擴(kuò)展至海外多個(gè)國(guó)家，滿足全球客戶日益增長(zhǎng)的零部件需求。

減速器和減速電機(jī)貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)。減速器是多個(gè)齒輪組成的傳動(dòng)零部件，按照控制精度劃分，減速器可分為一般傳動(dòng)減速器和精密減速器。減速電機(jī)是電機(jī)和減速器的集成，是在機(jī)電一體化的趨勢(shì)下發(fā)展起來的產(chǎn)品。2014年至2020年，減速電機(jī)、減速器、配件業(yè)務(wù)復(fù)合增速分別為14.34%、22.09%、-11.04%。減速電機(jī)業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，配件業(yè)務(wù)逐漸收縮，減速器業(yè)務(wù)快速發(fā)展主要因?yàn)榇罅ν七M(jìn)傳統(tǒng)制造業(yè)向智能化和自動(dòng)化升級(jí)，工廠對(duì)工業(yè)機(jī)器人的需求提升。

減速機(jī)&減速器行業(yè)需求端有望繼續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊

行業(yè)下游應(yīng)用廣泛，“機(jī)器替人”拉動(dòng)精密減速器需求增長(zhǎng)。減速器和減速機(jī)下游行業(yè)眾多，主要應(yīng)用于機(jī)器人、智能物流、新能源等領(lǐng)域，市場(chǎng)需求巨大。隨著我國(guó)人口紅利的逐漸消失，制造業(yè)從業(yè)人數(shù)下滑明顯，制造業(yè)就業(yè)規(guī)模呈萎縮趨勢(shì)。除此之外，制造業(yè)人均薪資逐年增長(zhǎng)，人力成本升高，因此，制造業(yè)對(duì)工業(yè)機(jī)器人的需求大幅增長(zhǎng)。2020年我國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量23.71萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)26.81%。據(jù)IFR統(tǒng)計(jì)，2019年工業(yè)機(jī)器人密度最大的國(guó)家是韓國(guó)，達(dá)到855臺(tái)/萬人，日本、德國(guó)、瑞士、美國(guó)、日本等國(guó)家的工業(yè)機(jī)器人密度也在200臺(tái)/萬人以上，而我國(guó)只有187臺(tái)/萬人。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)工業(yè)機(jī)器人密度還有很大的增長(zhǎng)空間。精密減速器是工業(yè)機(jī)器人的重要組成零件，所以機(jī)器人產(chǎn)業(yè)規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)將帶動(dòng)國(guó)產(chǎn)化精密減速器的市場(chǎng)需求。

外資品牌占據(jù)主導(dǎo)地位，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。德國(guó)、日本等國(guó)家在減速器和減速機(jī)行業(yè)起步早，擁有成熟的、領(lǐng)先的制造技術(shù)，在全球市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位。國(guó)內(nèi)通用減速機(jī)市場(chǎng)主要由SEW（德企）、西門子（德企）等外資企業(yè)占據(jù)領(lǐng)先地位，國(guó)內(nèi)減速機(jī)龍頭企業(yè)國(guó)茂股份、寧波東力緊隨其后。從減速器市場(chǎng)來看，日本納博特斯克和日本哈默納科分別壟斷了RV減速器市場(chǎng)和諧波減速器市場(chǎng)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，兩者合計(jì)占據(jù)全球精密減速器75%的市場(chǎng)份額。對(duì)比之下，國(guó)內(nèi)RV 減速器、諧波減速器國(guó)產(chǎn)化率不超過 5%，差距明顯。目前我國(guó)減速機(jī)和減速器主要從國(guó)外進(jìn)口，但外資企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格昂貴、交付周期長(zhǎng)、售后服務(wù)費(fèi)用昂貴，且我國(guó)RV減速器和國(guó)外產(chǎn)品性能在不斷縮小，因此我國(guó)高端減速器、減速電機(jī)的進(jìn)口替代趨勢(shì)勢(shì)必更加明顯。

研發(fā)優(yōu)勢(shì)+一體化戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)+成熟的營(yíng)銷模式

公司掌握多項(xiàng)核心技術(shù)和專利，為新產(chǎn)品的研發(fā)提供支持。公司通過多年積累，公司擁有73項(xiàng)專利，已掌握先進(jìn)的小模數(shù)齒輪硬齒面加工技術(shù)、減速電機(jī)集成及檢測(cè)技術(shù)、精密行星減速器加工技術(shù)、擺線減速器加工技術(shù)等，產(chǎn)品性能處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。2015年，滾筒電機(jī)和RV減速器實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，用于智能物流和工業(yè)關(guān)節(jié)機(jī)器人。2020年，公司在研項(xiàng)目共10個(gè)，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的5.11%，同比2019年上升0.16個(gè)百分點(diǎn)。優(yōu)秀的研發(fā)實(shí)力助力公司新產(chǎn)品的開發(fā)，為未來發(fā)展提供有力保障。

一體化戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)構(gòu)建公司盈利護(hù)城河。公司在鞏固現(xiàn)有小型、微型減速電機(jī)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)前提下，積極擴(kuò)大精密減速器、減速電機(jī)的研發(fā)與生產(chǎn)能力，實(shí)現(xiàn)驅(qū)動(dòng)器的批量生產(chǎn)，完善“減速器+電機(jī)+驅(qū)動(dòng)器”的一體化機(jī)電產(chǎn)品布局。一體化機(jī)電產(chǎn)品應(yīng)用廣泛，在工業(yè)領(lǐng)域可應(yīng)用至工業(yè)機(jī)器人、機(jī)床、紡織機(jī)械等;在消費(fèi)領(lǐng)域可應(yīng)用至全自動(dòng)洗衣機(jī)、自動(dòng)輪椅等，市場(chǎng)對(duì)一體化機(jī)電產(chǎn)品的需求量大。另外，一體化產(chǎn)品相較單一產(chǎn)品而言生產(chǎn)難度更大，進(jìn)一步增強(qiáng)公司產(chǎn)品護(hù)城河，帶動(dòng)公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

公司采用“直銷+經(jīng)銷”的銷售模式，拓寬產(chǎn)品銷售市場(chǎng)。減速器、減速電機(jī)銷售市場(chǎng)分布廣泛，公司依靠自身力量難以覆蓋眾多下游行業(yè)和銷售區(qū)域，因此，公司采用直銷和經(jīng)銷相結(jié)合的銷售模式。目前公司的銷售區(qū)域已覆蓋了華南、華東、華北及東北等下游客戶較為集中的區(qū)域，并在歐美、日本、東南亞等國(guó)家和地區(qū)初步建立經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，對(duì)客戶需求做出及時(shí)響應(yīng)。成熟、全面的銷售模式對(duì)提高公司的市占率和品牌影響力至關(guān)重要。

公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利率有所下滑

2020全年中大力德實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)7.61/0.70億元，同比增長(zhǎng)12.48%/33.76%。分業(yè)務(wù)來看，減速電機(jī)營(yíng)收同比增長(zhǎng)17.93%，減速器營(yíng)收同比降低1.51%。費(fèi)用方面，公司期間費(fèi)用率合計(jì)15.53%，同比下降17.83%;其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為3.63%/10.64%/1.25%，同比變動(dòng)-3.17pct/-0.47pct/0.27pct，銷售費(fèi)用率的降低系新收入準(zhǔn)則下運(yùn)輸費(fèi)用計(jì)入營(yíng)業(yè)成本以及銷售返利為可變對(duì)價(jià)沖減營(yíng)業(yè)收入所致;財(cái)務(wù)費(fèi)用率的升高主要系匯兌損失增加所致。期間費(fèi)用率與去年同期相比有所下降，抬升公司的凈利潤(rùn)水平。2020年全年公司毛利率/凈利率為26.88%/9.26%，同比變動(dòng)-1.81pct/1.49pct。毛利率的下跌來自兩方面，一是公司為了獲得更多市場(chǎng)份額主動(dòng)降低減速器的價(jià)格，導(dǎo)致減速器毛利率下跌8.73pct;二是在疫情的影響下，毛利率更高的海外業(yè)務(wù)下滑8.28pct，拉低公司綜合毛利率。

21H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)4.93/0.43億元，同比上升47.58%/13.10%。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率/凈利率25.21%/8.82%，同比下降5.40pct/2.69pct。公司期間費(fèi)用率合計(jì)13.61%，同比下降1.61個(gè)百分點(diǎn)，彌補(bǔ)了部分凈利潤(rùn);其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.73%/10.14%/0.74%，較上年同期分別下降1.01/0.34/0.26pct。

值得注意的是，根據(jù)Q3業(yè)績(jī)預(yù)告，業(yè)績(jī)?cè)赒3在成本大幅上漲的情況下，依然實(shí)現(xiàn)8.41%-40.52%增長(zhǎng)，克服原材料大幅上漲等不利因素，體現(xiàn)了較好的管理能力

估值處于2018年以來較高位

截至10月22日收盤中大力德PE（TTM）31.37倍，PB（LF）3.352倍，橫向來看，目前主要機(jī)械制造企業(yè)的估值均高于中大力德（國(guó)茂股份PE45.588倍、雙環(huán)傳動(dòng)PE104.428倍）。縱向來看，公司估值處于2018年以來較高的位置。

轉(zhuǎn)債上市初期價(jià)格分析

轉(zhuǎn)債首日目標(biāo)價(jià)121-126元，建議積極申購(gòu)。截止至2021年10月23日，中大轉(zhuǎn)債平價(jià)在102.71元，參考可比轉(zhuǎn)債百達(dá)轉(zhuǎn)債（評(píng)級(jí)A+，存續(xù)債余額2.80億元，平價(jià)90.92，轉(zhuǎn)債價(jià)格112.52，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率23.76%）和滬工轉(zhuǎn)債（評(píng)級(jí)A+，存續(xù)債余額4.0億元，平價(jià)108.19，轉(zhuǎn)債價(jià)格126.97，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率17.36%），中大轉(zhuǎn)債估值參考百達(dá)和滬工轉(zhuǎn)債估值水平，中大轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率水平應(yīng)該在【18%，23%】區(qū)間，轉(zhuǎn)債首日上市目標(biāo)價(jià)在121-126元附近。

我們判斷，1、債券發(fā)行規(guī)模偏低，流動(dòng)性較差，評(píng)級(jí)偏弱，債底保護(hù)性較差，機(jī)構(gòu)入庫較難，一級(jí)參與無異議;2、下游工業(yè)機(jī)器人、光伏等行業(yè)發(fā)展前景良好，受下游行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)，未來減速器、減速電機(jī)行業(yè)具備較大發(fā)展?jié)摿?3、受益于下游市場(chǎng)需求支撐，公司營(yíng)收逐年上升，綜合毛利率水平波動(dòng)較小。

綜合分析，我們預(yù)計(jì)中大轉(zhuǎn)債首日上市轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在18%-23%附近，對(duì)應(yīng)價(jià)格在121元-126元附近，建議積極申購(gòu)。

轉(zhuǎn)債打新中簽率分析

預(yù)計(jì)首日打新中簽率0.0010%~0.0012%附近。根據(jù)最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，正股第一大股東為寧波中大力德投資有限公司，持股比例27.79%，第二大股東為中大（香港）投資有限公司，持股比例為25.65%，前兩大股東持股比例合計(jì)為53.44%，前十大股東持股比例60.56%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例有所增加，市場(chǎng)關(guān)注度較低。我們假設(shè)本次老股東配售比例55%~60%，則中大轉(zhuǎn)債留給市場(chǎng)的規(guī)模為1.08億元~1.22億元。

當(dāng)前中大轉(zhuǎn)債設(shè)置優(yōu)先配售和網(wǎng)上發(fā)行，參考近期發(fā)行的晨豐轉(zhuǎn)債（A，發(fā)行規(guī)模4.15億元）、晶瑞轉(zhuǎn)2（A+，發(fā)行規(guī)模5.23億元），網(wǎng)上有效申購(gòu)張數(shù)約1038萬戶/1059萬戶。假定中大轉(zhuǎn)債網(wǎng)上有效申購(gòu)數(shù)量為1050萬戶，按照打滿計(jì)算中簽率在0.0010%~0.0012%附近。