8月20日，翔鷺轉(zhuǎn)債 128072 (正股：翔鷺鎢業(yè) 002842)進(jìn)行申購，行業(yè)：有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，有擔(dān)保AA-評級。以8月16日收盤價來看該轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值103.84，有破發(fā)的風(fēng)險，整體風(fēng)險高于收益，謹(jǐn)慎申購。

條款分析：條款中規(guī)中矩，債底保護(hù)性弱，平價高，申購安全墊一般

條款方面，翔鷺轉(zhuǎn)債的票面利率為0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%，2.5%，到期贖回價110元(含最后一期年度利息)，期限為6年，面值對應(yīng)的YTM為2.48%;債項評級為AA-級，以上清所 6 年期 AA-中短期票據(jù)到期收益率6.99%(2019/8/16)作為貼現(xiàn)率估算，債底價值77.63元，債底保護(hù)偏弱。下修條款為[15/30，80%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[最后2年，30，70%，面值+當(dāng)期應(yīng)計利息]，中規(guī)中矩。正股當(dāng)前股價15.95元，對應(yīng)轉(zhuǎn)債平價103.84元。綜合看申購安全墊一般。

正股基本面分析

翔鷺鎢業(yè)專注于鎢制品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，形成了從仲鎢酸銨、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉到硬質(zhì)合金等為一體的產(chǎn)品體系。公司擁有較為豐富的鎢粉末系列產(chǎn)品，通過在超細(xì)碳化鎢粉和超粗碳化鎢粉兩個方向持續(xù)的技術(shù)攻關(guān)，在碳化鎢粉的粒度分布、顆粒集中度、減少團(tuán)聚和夾粗等方面取得了領(lǐng)先的技術(shù)水平，公司能夠根據(jù)產(chǎn)能、市場和客戶變化等靈活改變產(chǎn)品組合，及時集中公司資源進(jìn)行技術(shù)攻關(guān)，開發(fā)具有市場競爭力的產(chǎn)品。

公司是國內(nèi)鎢行業(yè)具備完整產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)之一，業(yè)務(wù)涵蓋了鎢精礦采選、仲鎢酸銨冶煉、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉、硬質(zhì)合金及其整體硬質(zhì)合金刀具等全系列鎢產(chǎn)品的生產(chǎn)。完整的產(chǎn)業(yè)鏈對公司持續(xù)盈利及減少盈利波動創(chuàng)造了良好條件，增強(qiáng)了公司的抗風(fēng)險能力。

公司技術(shù)力量和技術(shù)創(chuàng)新能力在行業(yè)內(nèi)處于先進(jìn)水平。通過引進(jìn)與自主創(chuàng)新、產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合的模式，在鎢產(chǎn)業(yè)技術(shù)發(fā)展方面取得了多項重大技術(shù)突破，并在產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)均擁有核心技術(shù)。

收入主要由碳化鎢粉貢獻(xiàn)，碳化鎢粉業(yè)務(wù)及APT業(yè)務(wù)增長勢頭較好。2018年，碳化鎢粉業(yè)務(wù)收入為10.39億元，占比62.04%，同比增長75.95%;APT業(yè)務(wù)收入為1.70億元，占比10.15%，同比增長100%;氧化鎢業(yè)務(wù)收入為2.45億元，占比14.62億元，同比增長2.64%;硬質(zhì)合金業(yè)務(wù)收入為1.02億元，占比6.09%，同比增長25.83%;鎢粉業(yè)務(wù)收入為0.78億元，占比4.68%，同比增長45.97%;合金粉業(yè)務(wù)收入為0.07，占比0.43%，同比下降29.21%，是所有業(yè)務(wù)中唯一負(fù)增長的業(yè)務(wù)。合金工具和加工收入均為0.08億元，同比增長率分別為0.47%和0.46%。

2018年各項業(yè)務(wù)銷售量、生產(chǎn)量及庫存量變動情況及原因如下：1)APT銷售量同比增長100%，系子公司江西翔鷺合并新增所致;生產(chǎn)量同比增長140.15%，系子公司江西翔鷺合并增加所致;庫存量同比增長75.77%，系子公司江西翔鷺合并增加所致。2)鎢粉銷售量同比增長16.61%，系碳化鎢粉所需上道原料鎢粉的產(chǎn)量同比增長;生產(chǎn)量碳化鎢粉銷售同比增長39.57%，系所需上道原料鎢粉的產(chǎn)量同比增長;庫存量同比增長112.99%，系子公司江西翔鷺合并增加所致。3)碳化鎢粉銷售量同比增長34.12%，主要系鎢行業(yè)行情穩(wěn)中上漲，訂單量增長;生產(chǎn)量同比增長44.97%，主要訂單量增長及子公司江西翔鷺合并增加所致;庫存量同比增長33.87%，主要系訂單量增長對應(yīng)需儲貨存量同比增長所致。4)合金粉銷售量同比下降48.56%，主要系銷售占比0.43%，基數(shù)小，訂單量減少，變動影響大所致;生產(chǎn)量同比下降46.82%，與銷售同比下降;庫存量同比增長100%，主要系基數(shù)小，變動影響大所致。5)加工收入、合金工具及其他副產(chǎn)品銷售量、生產(chǎn)量、庫存量均同比增長100%，系子公司合并新增所致。

近期營收增速有所回落。公司2016、2017、2018年及2019Q1的營業(yè)收入分別為7.15、9.76、16.75、4.24億元，同比增速分別為-1.91%、36.53%、71.67%、25.16%，營收增速近期有所回落。

盈利能力穩(wěn)定。翔鷺鎢業(yè)2016、2017、2018年及2019Q1凈利潤分別為：0.57、0.69、1.17、0.25億元，同比增速為9.52%、20.81%、69.73%、20.38%，盈利能力較為穩(wěn)定。2019Q1翔鷺鎢業(yè)銷售毛利率為14.51%，高于同業(yè)1.73個百分點;營業(yè)利潤率為8.68%，高于于同業(yè)9.65個百分點，2019Q1公司盈利能力高于同業(yè)平均水平。

營運能力有所下降。公司2018年及2019Q1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為11.35、1.61;2018年及2019Q1存貨周轉(zhuǎn)率為3.12、0.81。2019Q1公司應(yīng)收賬款為3.41億元，同比增長91.75%，主要是銷售額增長及應(yīng)收賬款未到收賬期所致;存貨為4.05，同比下降5.88%，營運能力有所下降。

截至2019Q1，公司的銷售費用率、管理費用率和財務(wù)費用率分別為0.57%、2.37%、1.87%。其中，銷售費用為0.02億元，同比增加29.53%;管理費用為0.10億元，同比增加11.12%;財務(wù)費用為0.08億元，同比增加5.96%。截至2019Q1，公司流動比率和速動比率分別為1.12和0.71，償債能力較弱。

上市定位與申購價值分析

翔鷺正股當(dāng)前股價15.95元，對應(yīng)轉(zhuǎn)債平價為103.84元，可參考相近規(guī)模、相同評級的個券富祥(平價103.28元，平價溢價率7.96%)和星源(103.53，13.98%)等。我們的判斷是：1、該券上市時機(jī)不差。當(dāng)前股價已在歷史底部附近，繼續(xù)下行空間不大;2、正股方面，鎢行業(yè)短期景氣度有所回升，但長期看仍穩(wěn)定;公司較同業(yè)有一定技術(shù)優(yōu)勢，成長性好，正股彈性不差;3、轉(zhuǎn)債方面，發(fā)行規(guī)模偏小(3.02億)，評級偏低(AA-)，可能存在流動性風(fēng)險。綜上，我們認(rèn)為翔鷺轉(zhuǎn)債上市首日平價溢價率在7%左右，對應(yīng)價格在111元附近。因此，我們建議一級市場參與申購。