監(jiān)管層在考慮如何在發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革的同時(shí)，兼顧防范科創(chuàng)板開板后可能帶來的炒新風(fēng)險(xiǎn)。

科創(chuàng)板沖刺

還有一天，科創(chuàng)板征求意見就到期，這預(yù)示著“游戲規(guī)則”制定已進(jìn)入沖刺階段。作為注冊(cè)制的試驗(yàn)田，市場(chǎng)對(duì)于科創(chuàng)板的市場(chǎng)化期許頗高。不過在征求意見稿中，IPO51條等審核紅線以及定價(jià)機(jī)制等仍無明確是否延續(xù)，此前建立在發(fā)審制上的新股發(fā)行制度，在科創(chuàng)板的“實(shí)驗(yàn)”博弈最后結(jié)果如何，仍有待觀察。（巫燕玲）

有關(guān)科創(chuàng)板的公開意見征求已經(jīng)處于收官階段。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，目前有關(guān)科創(chuàng)板的配套規(guī)則正在加緊制定，而業(yè)內(nèi)對(duì)于科創(chuàng)板的意見較多集中在新股的發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)。

一方面，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)正在密切關(guān)注科創(chuàng)板公司發(fā)行定價(jià)改革的具體安排，以及能否打破此前的新股限價(jià)發(fā)行模式；而監(jiān)管層則在考慮如何在發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革的同時(shí)，兼顧防范科創(chuàng)板開板后可能帶來的炒新風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，這種擔(dān)憂或許并不多余。就在科創(chuàng)板落地后，圍繞與科創(chuàng)概念相關(guān)的創(chuàng)業(yè)板指（399006.SZ）已經(jīng)“先聲奪人”。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，自春節(jié)過后的首個(gè)交易日2月11日以來，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)上漲達(dá)11.20%，較同期上證指數(shù)（000001.SH）漲幅高出6個(gè)百分點(diǎn)。

另一方面，有業(yè)內(nèi)人士建議在科創(chuàng)板IPO項(xiàng)目中進(jìn)一步嘗試?yán)瞎赊D(zhuǎn)讓機(jī)制，提高新股流通盤比例，進(jìn)而對(duì)新股炒作形成平抑作用。

發(fā)行定價(jià)之辨

科創(chuàng)板開板后，如何防范新股炒作及可能帶來的衍生風(fēng)險(xiǎn)，正在被監(jiān)管層和機(jī)構(gòu)關(guān)注。

“科創(chuàng)板因?yàn)橛袊覍用娴脑O(shè)立意義，所以容易被市場(chǎng)理解成一種潛在背書，這很容易激發(fā)市場(chǎng)的炒作效應(yīng)，特別是在新股發(fā)行后流通盤較小的情況下。”2月18日，北京一家大型券商策略分析師表示。

“目前監(jiān)管層也在考慮如何通過制度或窗口方式來防范科創(chuàng)板的炒新問題，希望引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期良性發(fā)展。”2月18日，一位接近監(jiān)管層的券商人士亦指出。

在業(yè)內(nèi)人士看來，雖然科創(chuàng)板首日不設(shè)漲跌幅，但其發(fā)行價(jià)能否打破目前A股市場(chǎng)IPO的23倍天花板，仍然值得關(guān)注。

2月16日，證監(jiān)會(huì)副主席方星海在“中國經(jīng)濟(jì)50人論壇2019年年會(huì)”時(shí)指出：“建議先改革二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格。因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的價(jià)格改革相對(duì)容易，如果改好了，能夠較快達(dá)到二級(jí)市場(chǎng)的均衡點(diǎn)以后，其實(shí)是為今后IPO的價(jià)格改革創(chuàng)造了一個(gè)很好的參考，否則IPO的價(jià)格改革也沒有參考。”

有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，方星海的這一表態(tài)可能意味著，23倍首發(fā)市盈率的窗口指導(dǎo)仍然會(huì)在科創(chuàng)板被延續(xù)。

“方主席建議先改二級(jí)市場(chǎng)，那么有可能一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)還要按照窗口指導(dǎo)的23倍市盈率做。”2月18日，上海一家大型券商投行保代坦言，“因?yàn)榘l(fā)行價(jià)和首日價(jià)兩者選其一，就能一定程度遏制后續(xù)的炒作。”

不過，北京一家中型券商非銀金融分析師認(rèn)為，發(fā)行價(jià)照搬23倍市盈率的可能性并不大。

“但如果按23倍限價(jià)走，券商的子公司直投就會(huì)變得缺乏約束性。”該分析師指出，“因?yàn)楹罄m(xù)價(jià)格很有可能超過23倍，拿這個(gè)規(guī)定反而成了對(duì)券商的利好。”

而在一些買方機(jī)構(gòu)看來，當(dāng)前的科創(chuàng)板定價(jià)也存在一定程度的不確定性。

“雖然說首批企業(yè)大概率還是會(huì)要求盈利的，但再統(tǒng)一規(guī)定23倍市盈率已經(jīng)不再適用了，比如虧損企業(yè)就無法用這個(gè)指標(biāo)。”18日，上海一家公募機(jī)構(gòu)基金經(jīng)理表示。

該基金經(jīng)理表示，目前公募參與的主要痛點(diǎn)，也在于如何為IPO企業(yè)進(jìn)行定價(jià)。

“國內(nèi)沒有未盈利企業(yè)上市的先例，公募基金也缺少做這方面投資的經(jīng)驗(yàn)，所以比較難給這類科創(chuàng)企業(yè)定價(jià)。”前述基金經(jīng)理指出，“我個(gè)人如果投肯定還是非常謹(jǐn)慎的，但不排除公司有可能為了開辟這個(gè)產(chǎn)品線發(fā)新產(chǎn)品。”

老股轉(zhuǎn)讓再破題

在如何防范科創(chuàng)板的新股炒作問題上，也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，新股炒作的問題之一在于老股具有鎖定期，而流通盤占比較小，對(duì)此應(yīng)當(dāng)加大老股轉(zhuǎn)讓力度，增加新股的流通盤供給，進(jìn)而起到平抑新股炒作的作用。

“老股轉(zhuǎn)讓機(jī)制是2013年底IPO重啟后開始實(shí)施的，但真正實(shí)現(xiàn)老股轉(zhuǎn)讓發(fā)行的企業(yè)并不多，這也讓新股炒作程度在近年來有增無減。”2月18日，上海一家投行人士表示。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，老股轉(zhuǎn)讓制度實(shí)施以來，真正利用該機(jī)制的IPO項(xiàng)目少之又少。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2013年12月以來，A股市場(chǎng)共發(fā)行新股1135只，但實(shí)施老股轉(zhuǎn)讓的新股僅有67只，占比僅為5.90%。

上述67只實(shí)施老股轉(zhuǎn)讓的IPO項(xiàng)目中，39只均完成在該制度剛剛實(shí)施2014年1-2月份，此后，老股轉(zhuǎn)讓現(xiàn)象則在逐年減少，2015年至2017年三年間的老股轉(zhuǎn)讓家數(shù)分別為9家、6家、4家，而到2018年僅有養(yǎng)元飲品(46.100,-0.80,-1.71%)（603156.SZ）一家上市公司實(shí)施過老股轉(zhuǎn)讓。

上述投行人士認(rèn)為，老股轉(zhuǎn)讓有在科創(chuàng)板恢復(fù)嘗試的制度空間。

“老股轉(zhuǎn)讓空間很大。”前述投行人士指出，“這種模式其實(shí)也符合多方利益，一方面能夠讓持有期限較長的原始股東實(shí)現(xiàn)較早退出，進(jìn)而鼓勵(lì)一級(jí)市場(chǎng)的早期投資，促進(jìn)雙創(chuàng)，另一方面也能夠緩解新股上市后流通盤占比過少的稀缺性問題，平抑新股炒作。”

但有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，不限定首發(fā)市盈率的情況下，存量發(fā)行的疊加有可能導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)大股東高位套現(xiàn)的質(zhì)疑。

“首發(fā)市盈率如果不限價(jià)，再加上大股東存量發(fā)行，很有可能導(dǎo)致發(fā)行人以一個(gè)較高的市盈率定價(jià)來轉(zhuǎn)讓老股，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于老股東IPO套現(xiàn)的質(zhì)疑。”前述非銀分析師指出。

但在業(yè)內(nèi)人士看來，有關(guān)老股轉(zhuǎn)讓的質(zhì)疑雖然存在，但仍然要具體問題具體對(duì)待。

“根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，實(shí)施老股轉(zhuǎn)讓有著嚴(yán)格的門檻限制，必須要持股達(dá)到一定年限才具備資格，在完成上市時(shí)變現(xiàn)反而是對(duì)這些股東長期投資的一種回報(bào)。”“輿論有質(zhì)疑是正常的，但不能任由專業(yè)的金融領(lǐng)域完全被輿論所左右；也不能光盯著變現(xiàn)的問題，要看他們之前投資用了多長時(shí)間。老股轉(zhuǎn)讓沒有必要被妖魔化。前述投行人士表示。