4月以來，在流動(dòng)性邊際收緊和海外貿(mào)易環(huán)境變化的情況下，市場(chǎng)呈現(xiàn)了大幅回調(diào)。在這種環(huán)境下，政策重新托底經(jīng)濟(jì)，央行通過金融工具緩釋系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)重回上行軌道。

中信建投證券研究發(fā)展部策略聯(lián)合銀行、醫(yī)藥、非銀、鋼鐵、社服、輕工等七大研究團(tuán)隊(duì)，為您解讀不可錯(cuò)過的投資機(jī)會(huì)！

中信建投策略

張玉龍

（一）增信小行存單，穩(wěn)定同業(yè)市場(chǎng)

民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（CRMW）是由人民銀行運(yùn)用再貸款提供部分初始資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，通過出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，對(duì)民營(yíng)企業(yè)提供發(fā)債支持。CRMW不直接購(gòu)買債券，不改變穩(wěn)健中性貨幣政策取向。央行資金只是起到提振市場(chǎng)信心、引導(dǎo)市場(chǎng)投向的作用。

在包商銀行事件對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊的情況下，同業(yè)存單發(fā)行量萎縮，發(fā)行成功率僅為60%。錦州銀行CRMW主要以幫扶中小銀行渡過暫時(shí)難關(guān)作為主要目的，央行提供資金為中小銀行增信，能有效改善同業(yè)存單發(fā)行困境，未來會(huì)有序退出。

同業(yè)存單發(fā)行量有效恢復(fù)，能有效防止中小銀行縮表，預(yù)防同業(yè)擠兌，降低銀行體系在金融去杠桿過程中的風(fēng)險(xiǎn)。在打破同業(yè)剛兌之后，利率將能夠反映大小銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)差別，利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)曲線的扭曲程度將得到緩解，信用利差會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張。利率的市場(chǎng)化定價(jià)能力將得到提高。這也是金融供給側(cè)改革的重要步驟。

（二）專項(xiàng)債做資本金，政策托底經(jīng)濟(jì)

《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》最重要的內(nèi)容是符合條件的專項(xiàng)債券可以作為資本金，對(duì)于實(shí)行企業(yè)化管理項(xiàng)目提供專項(xiàng)債之外的融資支持，加快專項(xiàng)債的發(fā)行使用進(jìn)度。

專項(xiàng)債有條件作為資本金，支持重大項(xiàng)目合理融資需求。專項(xiàng)債一直以來均作為債務(wù)資金，與其他債務(wù)資金性質(zhì)無異。對(duì)于符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，在項(xiàng)目收益實(shí)際水平內(nèi)，允許將專項(xiàng)債視為資本金。允許將債務(wù)資金視為資本金，目的在于充分發(fā)揮專項(xiàng)債資金的杠桿作用，緩解資本金不足的問題，吸收更多債務(wù)資金幫助完成計(jì)劃的項(xiàng)目建設(shè)。

加快專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)度。今年財(cái)政前置、提前發(fā)力的現(xiàn)象明顯。1-5月累計(jì)新增專項(xiàng)債 8726 億，而2019年政府預(yù)算發(fā)行2.15萬(wàn)億元，這意味著2019年剩余額度為1.28萬(wàn)億，而去年同期為1.35萬(wàn)億。2019年下半年基建投資的資金支持力度從現(xiàn)在看仍然偏乏力。在地方債務(wù)壓力較大，無法安排更多的政府債務(wù)拉動(dòng)基建。專項(xiàng)債作為資本金，放大了杠桿率，撬動(dòng)社會(huì)杠桿，在不增大政府債務(wù)壓力的前提下，加快融資速度，為建設(shè)項(xiàng)目融資，支持托底經(jīng)濟(jì)。

（三）投資策略

央行緩釋同業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)，專項(xiàng)債托底經(jīng)濟(jì)，這反映了中國(guó)有充分的政策工具來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段市場(chǎng)逐步反映了海外環(huán)境惡化過程，并且對(duì)未來的情景有所預(yù)期。在國(guó)內(nèi)政策逐步穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，緩釋風(fēng)險(xiǎn)的情況下，市場(chǎng)是逐步觸底的。因此，我們?nèi)匀唤ㄗh投資者控制風(fēng)險(xiǎn)的條件下，做好市場(chǎng)反彈的準(zhǔn)備。在行業(yè)配置層面，除了關(guān)注基建邊際改善的條件外，受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和政策支持的通信、電子和計(jì)算機(jī)等成長(zhǎng)板塊優(yōu)先配置，食品飲料等消費(fèi)板塊仍然值得關(guān)注。

執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1440518070002

中信建投銀行

楊榮/方才/陳翔

加快專項(xiàng)債發(fā)行，化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，重申銀行股估值修復(fù)邏輯

年初以來，我們一直看好銀行板塊的估值修復(fù)，主要的原因是：資本和資產(chǎn)質(zhì)量是約束銀行股估值最核心的兩個(gè)因素，而這兩個(gè)因素本年都會(huì)邊際改善，從而打開銀行股估值修復(fù)的空間。

（一）資本主要是銀行發(fā)行永續(xù)債來補(bǔ)充一級(jí)資本，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，同時(shí)擴(kuò)大信貸投放的規(guī)模。

截至目前我們統(tǒng)計(jì)將近有6600億的發(fā)行計(jì)劃。其中，中行、民生兩單永續(xù)債在已經(jīng)成功發(fā)行，華夏400億已經(jīng)拿到銀監(jiān)會(huì)的批文，預(yù)計(jì)六月份拿到央行批文后將成功發(fā)行。全年內(nèi)我們預(yù)計(jì)成功發(fā)行的永續(xù)規(guī)模會(huì)達(dá)到4000億。

（二）地方政府債務(wù)是約束銀行估值最核心的因素，而且今年風(fēng)險(xiǎn)敞口會(huì)逐步暴露，所以需要政府來化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

這些措施包括之前城投債發(fā)行條件的放寬、鎮(zhèn)江的方案。昨天，財(cái)政部發(fā)文加大地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模，同時(shí)要求金融機(jī)構(gòu)增加配套融資。我們認(rèn)為，這將有助于減輕地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升板塊的估值，主要是三個(gè)方面：

① 穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)沖對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。從政策上來看，主要是增加基建領(lǐng)域的政府投資，那么這將有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)；

② 減輕地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樵隽康牡胤秸[性債務(wù)不會(huì)增加，從而兩三年后存量地方政府隱性債務(wù)比重就會(huì)逐步地降低。同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)逐步好轉(zhuǎn)，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)直接下降。

③ 平臺(tái)類貸款占比相對(duì)較高的銀行將更加受益，包括興業(yè)銀行(18.280,-0.14,-0.76%)、南京銀行(8.370,-0.06,-0.71%)和貴陽(yáng)銀行(12.950,-0.12,-0.92%)。整體來看，中小銀行的地方政府債務(wù)占比相對(duì)較高，也將更加受益。更看好股份制，19年P(guān)B有望從0.8修復(fù)到1倍。中長(zhǎng)期我們重點(diǎn)推薦：招行、平安、寧波、浦發(fā)、民生；南京、中行、上海、常熟。

另外，我們始終認(rèn)為，包商銀行事件只是個(gè)案，不會(huì)再波及到明天系和其他中小銀行。同時(shí)，同業(yè)業(yè)務(wù)是銀行常規(guī)的業(yè)務(wù)類型，短期內(nèi)不會(huì)打破剛性兌付，各家銀行的CDS的信用利差會(huì)逐步降低，最終歸于常態(tài)，利率下行的邏輯依然成立。

署名分析師：楊榮

執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1440511080003

中信建投醫(yī)藥

賀菊穎

我們?cè)诋?dāng)前重點(diǎn)推薦艾德生物(47.710,-0.46,-0.95%)（伴隨診斷龍頭）、安科生物(16.420,0.00,0.00%)（生長(zhǎng)激素龍頭）、零售藥店行業(yè)。

（一）艾德生物：精準(zhǔn)醫(yī)療時(shí)代，伴隨診斷龍頭

① 靶向藥物上市井噴，推動(dòng)伴隨診斷行業(yè)快速發(fā)展。預(yù)計(jì)未來隨著新腫瘤突變發(fā)現(xiàn)、靶向藥研發(fā)加速、新生物標(biāo)志物的發(fā)現(xiàn)及衛(wèi)健委規(guī)范靶向用藥臨床使用政策的推廣，市場(chǎng)將持續(xù)擴(kuò)容；

② 公司通過“技術(shù)領(lǐng)先+產(chǎn)品最快”的發(fā)展方式逐漸成長(zhǎng)為細(xì)分市場(chǎng)龍頭。2018年以來，公司重磅產(chǎn)品血液ctDNA檢測(cè)、PCR 5基因、NGS10基因及BRC1/2基因產(chǎn)品的陸續(xù)獲批上市；

③ 銷售網(wǎng)絡(luò)與新產(chǎn)品開發(fā)具有顯著優(yōu)勢(shì)，已實(shí)現(xiàn)300家核心醫(yī)院直銷，率先建立與跨國(guó)公司及創(chuàng)新藥企的深度合作，新產(chǎn)品研發(fā)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。銷售與研發(fā)互相補(bǔ)充提升公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

考慮股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷因素，預(yù)計(jì)2019-2021年EPS分別為1.01/1.42//1.97元/股，同比增長(zhǎng)15%、40%和38.2%（不考慮激勵(lì)費(fèi)用2019年同比增速為39% ），對(duì)應(yīng)2019-2021年市盈率分別為49、38和28倍，我們上調(diào)至買入評(píng)級(jí)。

（二）安科生物：深耕生長(zhǎng)激素，布局創(chuàng)新業(yè)務(wù)

① 生長(zhǎng)激素龍頭公司之一，市場(chǎng)份額行業(yè)第二，其中在粉針劑型市場(chǎng)中排名第一。

② 公司新生產(chǎn)線已于今年投入使用，可恢復(fù)快速增長(zhǎng)。從研發(fā)來看，近年來持續(xù)高比例投入，持續(xù)的研發(fā)投入為公司未來產(chǎn)品線提供了保障。

③ 生長(zhǎng)激素水針預(yù)計(jì)近期獲批上市，公司與行業(yè)第一在產(chǎn)品上的主要差距為缺少高端水針制劑。公司的水針制劑目前處于制證階段，公司在生長(zhǎng)激素領(lǐng)域的市場(chǎng)份額有望提升。